3.2.3 2012年杜邦分析
3.2.4 2013年杜邦分析
报告期 净资产收益率(%) 总资产净利率（%） 销售净利率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 35.51 31.80 51.63 38.97 35.05 52.95 35.06 30.56 50.27 27.45 23.55 45.9 36
总资产周转率（%） 权益乘数 62 1.26 66 1.27 61 1.37 51 1.38
3.2.5 2010年到2013年，净资产收益率经历了一个上升又回落的阶段。 1.
权益乘数越大，代表公司向外融资的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较
大的风险。但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的公司获利，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。其中，贵州茅台权益乘数一直呈下降的态势，权益乘数越小表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业负债的程度越低。权益乘数的下行可以帮助贵州茅台在如此紧张的环境下回避债务风险，从而吸引更多的投资。 2.
总资产净利率是杜邦分析的核心
总资产净利率=销售净利率×总资产周转率
而从之前的分析可以看出，总资产净利率是由销售净利率和总资产周转率两者决定的，而销售净利率之前的分析可以看出，销售净利率在2012至2013年度
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是下滑的，其原因是内外多方面的，既受行业本身的发展状况的影响，销售的定位和近年销售价格的变化，又受政府整顿政策、整体经济环境的影响。而总资产周转率则在近3年保持了相当的稳定，虽然销售收入的增长势头削弱不少，但是总资产的增速也有所减缓，因此总体来说还是保持了稳定的比较高水平的总资产周转率。
3.2.3质量分析
1. 资产负债表摘要（资产质量、资本结构质量）
资产负债表摘要 报告日期 货币资金(万元) 应收票据(万元) 应收账款(万元) 工程物资(万元) 发放贷款及垫款(万元) 吸收存款及同业存放(万元) 预收账款(万元) 应付利息(万元) 一般风险准备(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2,518,501 29,608 93 173 9,053 277,319 304,511 2,738 1,330 2,206,200 20,408 1,782 268 -- -- 509,139 -- -- 1,825,469 25,210 223 492 -- -- 702,665 -- -- 1,288,839 20,481 125 1,853 -- -- 473,857 -- -- ? 资产：
(1) 货币资金增加主要是由于本期销售增加所致；
(2) 应收票据增加主要是由于银行承兑汇票办理销货增加所致； (3) 应收账款减少主要是由于子公司本期收回应收销售款所致； (4) 工程物资减少主要是由于本期工程施工领用工程物资所致 ? 负债：
(1) 发放贷款及垫款增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司向集团成员单 位发放贷款所致；
(2) 吸收存款及同业存放增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有
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限公司吸收集团 成员单位存款所致；
(3) 预收款项减少主要是由于经销商预付的货款减少所致；
预收账款被誉为白酒行业利润蓄水池。而茅台预收账款大幅下滑至93亿元，同比减少94.78%，预收账款骤降是代表它要放弃利润调节器吗？预收的骤降意味着报告期内茅台大约3成收入来自预收账款的确认，所以茅台巨额的销售收入很大部分也来自于此。
业内资深白酒分析人士指出，在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的“蓄水池”，利润增速如此之低，而且广告费用等一些反映公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化，所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。从过去几年的报表看，茅台习惯在白酒销售淡季集中确认预收账款为收入。2012年一季度预收账款确认18%，二季度则确认30%。但从2013年的季报也可以看出，这一年一季度，茅台确认了44%的预收账款，二季度更是确认了71%，比往年大幅增加。
有投资者调侃：“预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？而广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。”
有人分析，很多公司从行业方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2
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年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年的滞后期。任何一个行业都难以保持永久的繁荣，就算要爬上山顶，有时也需要中途下一段再择路而上。白酒行业在十年繁荣之后，也需要迎来行业的冬天。而证券时报从茅台经销商反馈来看，茅台管理层采取的是稳健过冬的方式，在不挤压经销商的情况下，等待行业的缓慢恢复。
而贵州茅台预收账款的变化则是其业绩转点的一个标志，投资者不可能在看到业绩已经明显倒退时才做出投资决定。但来自茅台的经销商却有不同的意见，一位广州的茅台经销商认为，预收账款不及预期是经销商打款政策变动的原因。这就与期间茅台出台的新政策有一定关系。期间茅台向经销商传递出一个政策，如果确定库存太大卖不动，经销商可以延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。这样的情况下，在茅台经销商大跃进去存货，同时进货有限的情况下，预收账款的骤降也就能够解释，一方面茅台为释放业绩的调节，一方面是新增量的减少。
整个上半年截至6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛。大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道连安全库存都没有了。
此前数年，由于茅台酒价格不断上涨，以及在销售渠道拥有主导权，贵州茅台一直维持着巨额的预收账款。不过，随着以上所说的一些原因以及市场需求和价格走势的变化、政府政策的出台，客户和经销商备货热情也确确实实地明显减退。
(4) 应付利息增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司应付集团成员单位存款利息所致； ? 所有者权益：
(1) 盈余公积增加主要是由于母公司净利润增加所致；
(2) 未分配利润、归属于母公司所有者权益合计、股东权益增加主要是由于净利润增加所致。
(3) 一般风险准备增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司
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