行业及产业 行业研究/行业深度研究
食品饮料
2009年12月28日
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消费再升级 结构再平衡
——食品饮料2010年投资策略
z 结论及建议：（1）看好2010年食品饮料行业的增长和阶段性的投资机会，
通胀预期下优选可选消费品，首推2010年盈利增速相对较高的白酒和葡萄酒。（2）中线看好承德露露、五粮液、贵州茅台、洋河股份、张裕A、山西汾酒、泸州老窖、安琪酵母、双汇发展、青岛啤酒、*ST伊利等重点公司的投资机会，短线优选承德露露、五粮液、洋河股份等年报业绩有望略好于市场预期且明年一季报业绩有望较快增长的个股。（3）建议波段操作，09年11月至10年1月预计是第一个波段。由于茅台和五粮液的放量，春节后所有高档白酒的一批价格将有所回落。（4）除了洋河和汾酒，老白干、酒鬼酒、古井贡等有品牌根基的区域性龙头企业在股价回落时也可适当关注，短期多数区域性品种估值偏高。
z 原因及逻辑：（1）看好明年的消费增长。投资增速回落，“调结构、促消
费”可能成为主题。财政收入、企业盈利、居民收入增速回升的背景下，政府、企业、居民的消费能力和消费信心增强。（2）消费再升级，结构再平衡。02、03年一线城市轿车销售火爆，04-06年高端白酒不断提价放量。09年二、三线城市轿车销售大增，预计将带动有品牌根基的区域性白酒龙头企业未来两三年较快发展。（3）中高档白酒提价仍在进行中。12月7日，茅台公告元旦起出厂价格平均上调约13％（注：考虑陈年酒提价30%以上后实际平均涨价幅度约16%）。之后，汾酒、洋河、古井也陆续提价。预计五粮液可能提价30元至499元。（4）政策方面预计不再有太多利空。12月17日公安部公布了“关于修改《机动车驾驶证申领和使用规定》的决定”，规定饮酒后或者醉酒后驾驶机动车的一次记12分。2010年除了仍在征求意见中的《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见》之外恐怕不会有特别负面的政策。（5）2009年12月山西汾酒刚换届，2010年承德露露、五粮液、贵州茅台等龙头企业正值换届，管理变革提升发展速度。（6）相对估值尚有小幅提升空间。09/12/25申万重点公司的10PE为17.4倍（剔除金融服务业后为21.2倍），而饮料行业10PE为26.0倍，相对估值倍数为1.50，与05年以来的均值1.71相比，尚有小幅提升空间。
z 主要子行业的看法：（1）白酒。消费再升级，结构再调整。商超零售价在
200-500元的次高端有望较快增长，看好有品牌根基的区域性龙头企业的成长性，如洋河股份、山西汾酒等。高档白酒一批价格春节前将继续上升，春节后将有所回落。（2）葡萄酒。行业空间很大，进口冲击也逐渐加大。看好有体制和管理优势的张裕A。（3）啤酒。大麦价格仍在低位运行，2010年上半年啤酒行业毛利率和盈利水平仍有保障。（4）肉制品。2010年生猪价格预计上涨10%左右，规模扩张支撑肉制品加工企业盈利增长。（5）乳制品。2010年原奶预计涨价，毛利率预期回落，竞争升温增加费用支出，行业
分析师 童驯
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目 录
1. 2009年驱动力分析：成本下降、营销变革..............5
1.1 2009年食品饮料牛股驱动力：成本下降、营销改善....................5 1.2 2009年食品饮料行业指数表现回顾.............................................6 1.3 超额收益贡献：估值倍数回落是主要动因...................................7 1.4 低价快消品和高价可选品的市场轮动..........................................8
2. 2010年总体观点：相对看好，波段操作.................9
2.1宏观背景......................................................................................9
2.1.1“调结构促消费”可能成为主题.......................................................................9 2.1.2 政府、企业消费能力恢复...............................................................................10 2.1.3个人消费能力和信心预计明显回升................................................................11 2.1.4白酒行业景气未来几个月仍将继续上行........................................................12
2.2我国消费还有很大空间...............................................................12 2.3消费再升级，结构再平衡...........................................................13 2.4通胀影响的模拟测算..................................................................14 2.5政策背景：政策还会更坏吗？....................................................15 2.6龙头企业正值换届，管理变革提升发展速度...............................15 2.7相对估值倍数不高，有提升空间................................................16 2.8小结...........................................................................................16
3. 2010年各子行业前瞻：消费再升级，结构再平衡.17
3.1白酒行业....................................................................................17
3.1.1行业格局正在发生变化.....................................................................................17 3.1.2一批价格再拾升势，提价预期再现.................................................................18 3.1.3产量维持高速增长，厂商和经销商未来信心增强.........................................19
3.2葡萄酒行业.................................................................................19
3.2.1行业前景广阔....................................................................................................19 3.2.2进口葡萄酒的冲击不可回避.............................................................................20
3.3啤酒行业....................................................................................21
3.3.1产量增速维持在低位.........................................................................................21 3.3.2行业将继续消化低价原材料库存.....................................................................22 3.3.3原料价格回落的敏感性分析.............................................................................23
3.4乳制品行业.................................................................................24
3.4.1原奶预期涨价，行业毛利率预计下滑............................................................24 3.4.2短期销售费用规模预计难以回落....................................................................25
3.5肉制品行业.................................................................................26
3.5.1预计2010年生猪平均价格上涨10%左右......................................................26 3.5.2规模扩张支撑盈利增长.....................................................................................27
3.6 各子行业综合看法.....................................................................27
4. 重点公司推荐........................................................28
4.1承德露露....................................................................................28 4.2五粮液........................................................................................29 4.2贵州茅台....................................................................................30 4.4洋河股份....................................................................................31 4.5山西汾酒....................................................................................32 4.6泸州老窖....................................................................................33 4.7张裕A........................................................................................34 4.8青岛啤酒、燕京啤酒..................................................................35 4.9 *ST伊利....................................................................................36 4.10 双汇发展.................................................................................37 4.11 食品饮料行业重点公司盈利预测及评级...................................38
图表目录
图1：食品饮料重点公司阶段涨跌幅........................................................................5 图2：1/1-12/25食品饮料略微跑赢大盘..................................................................6 图3：饮料行业估值倍数走势...................................................................................7 图4：饮料行业超额收益的分解...............................................................................8 图5：低价快消品相对表现与CPI关联...................................................................8 图6：高价可选品相对表现与CPI关联...................................................................8 图7：低价快消品相对表现与GDP关联..................................................................9 图8：高价可选品相对表现与GDP关联..................................................................9 图9：我国固定资产投资增速...................................................................................9 图10：社会消费品零售总额及累计同比..................................................................9 图11：财政收入和财政支出增速...........................................................................10 图12：工业企业利润增速......................................................................................10 图13：重点公司净利润增速有所回升....................................................................10
图14：采购经理人指数（PMI）............................................................................10 图15：城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速回升.......................................11 图16：商品房销售均价和申万A指......................................................................11 图17：2002年各省市保险密度.............................................................................11 图18：2008年各省市保险密度.............................................................................11 图19：汽车销量增速与白酒收入增速比较............................................................12 图20：模型预测未来几个月白酒销售收入增速有上升趋势...................................12 图21：世界各国消费对经济增长的贡献................................................................13 图22：世界人均液态奶消费量比较.......................................................................13 图23：世界人均葡萄酒消费量比较.......................................................................13 图24：世界人均啤酒消费量比较...........................................................................13 图25：原料涨价1%对利润总额影响.....................................................................14 图26：产品涨价1%对利润总额影响.....................................................................14 图27：毛利率增加1个百分点对利润总额影响.....................................................14 图28：营业费用变化1%对利润总额影响.............................................................14 图29：饮料行业估值倍数走势...............................................................................16 图30：食品饮料行业10年PE处于中等水平.......................................................16 图31：明年一季度高档白酒预计集中提价............................................................18 图32：部分高端白酒终端价格走势.......................................................................18 图33：高端白酒一批价格11月再拾升势..............................................................18 图34：白酒产量保持稳定增长...............................................................................19 图35：五家白酒企业高档白酒产销量....................................................................19 图36：中国人均葡萄酒年消费量仅为1.1kg，空间巨大.......................................20 图37：葡萄酒产量增速回升..................................................................................20 图38：瓶装葡萄酒进口占国内产量已超过10％....................................................20 图39：张裕销售收入逐渐拉大与长城及王朝的差距..............................................20 图40：啤酒产量增速止跌回升...............................................................................21 图41：啤酒单月产量增速有望继续上行................................................................21 图42：啤酒行业收入和净利润增速.......................................................................22 图43：啤酒行业毛利率、利润率和费用率............................................................22 图44：进口大麦价格大幅回落...............................................................................22 图45：郑州粮食批发市场大麦价格不断回落.........................................................22 图46：08年青岛啤酒母公司生产成本结构...........................................................23 图47：啤酒行业毛利率与进口大麦价格负相关.....................................................23 图48：原奶价格即将升入“3元”时代.................................................................24 图49：09年上半年大量进口低价奶粉压制了国内原奶价格..................................24 图50：2009年1-3季度，食品行业广告费用大幅增长.........................................25 图51：蒙牛、飞鹤大幅提高在央视的广告投放力度..............................................25 图52：2010年猪价预计箱体振荡，不会大幅上涨................................................26 图53：收储恢复养殖信心，预计猪粮比在6-7之间波动.......................................26 图54：全国生猪存栏量.........................................................................................26 图55：能繁母猪存栏量回升，苗猪供给充足.........................................................26 图56：肉制品产量占比小，仍有较大增长空间.....................................................27 图57：肉制品行业税前利润率攀升至5%.............................................................27 图58：宝钢镀锡板价格走势..................................................................................29
图59：“露露”杏仁露...........................................................................................29 图60：五粮液毛利率走势......................................................................................30 图61：水晶瓶五粮液.............................................................................................30 图62：53°茅台酒出厂价格变化..........................................................................31 图63：53度飞天茅台............................................................................................31 图64：公司新增营销网点布局...............................................................................32 图65：洋河“蓝色经典”系列...............................................................................32 图66：青花瓷汾酒.................................................................................................33 图67：10年瓷瓶老白汾........................................................................................33 图68：国窖1573...................................................................................................34 图69：张裕盈利增速要高于重点公司平均水平.....................................................35 图70：09年分产品收入及增速.............................................................................35 图71：青岛啤酒....................................................................................................36 图72：燕京啤酒....................................................................................................36 图73：2010年毛利率回落，销售费用高企...........................................................37 图74：预计2009-2011年高毛利率产品收入比重提高.........................................37 图75：2010年猪价预计箱体振荡，不会大幅上涨................................................37 图76：肉制品业务扩张略显保守，预计产销量略有增长.......................................37
表1：饮料行业历年PE、净利润超额增幅、指数超额收益情况..............................7 表2：各公司董事会换届日期.................................................................................15 表3：各价格区间白酒品牌....................................................................................17 表4：葡萄酒行业收入增速有所回升......................................................................20 表5：麦芽价格回落对青岛啤酒盈利的敏感性分析................................................24 表6：对原奶涨价1%的敏感性分析.......................................................................25 表7：食品饮料各子行业最新看法.........................................................................27 表8：各子行业重点公司平均净利润增速和动态PE..............................................28 表9：食品饮料重点公司盈利预测及投资评级.......................................................38
1. 2009年驱动力分析：成本下降、营销变革
1.1 2009年食品饮料牛股驱动力：成本下降、营销改善
2009年，食品饮料重点公司走势分化明显，部分品种获得大幅超额收益。其中，表现较好的是山西汾酒、*ST伊利和南宁糖业，1/1-12/25分别跑赢申万A指216、137和127个百分点；而表现较差的是燕京啤酒、双汇发展和三全食品，1/1-12/25分别落后申万A指53、43和40个百分点。
年度表现较好或阶段表现较好品种主要有几个特点。（1）受益于成本下降、产品结构升级、毛利率提升，如，如*ST伊利；（2）受益于营销改善或机制改善，如山西汾酒、安琪酵母、酒鬼酒、古井贡、老白干酒；（3）中低收入阶层的消费升级，喝低档酒的转喝中档酒，部分有品牌根基的区域性龙头企业三季报利润增速远超平均水平，如山西汾酒和洋河股份三季报净利润分别同比增长83.9％和59.5％；（4）往往是前两年大幅跑输市场的品种，如*ST伊利和山西汾酒。07/1/1-08/12/31 *ST伊利和山西汾酒分别落后申万A指63.1和63.4个百分点。重点公司08年和09年至今绝对涨幅相关系数为-0.66，即去年抗跌的品种今年往往也抗涨。
图1：食品饮料重点公司阶段涨跌幅
资料来源：申万研究
1.2 2009年食品饮料行业指数表现回顾
食品饮料行业09年以来略微跑赢大盘。1/1-12/25，食品饮料行业跑赢申万A指11.2个百分点，饮料制造行业跑赢申万A指7.5个百分点。
09年1-10月食品饮料行业跑输申万A指10.5个百分点，我们认为原因主要有：（1）酿酒行业今年经历了众多打击：年初的政府一般行政支出缩减、7月白酒消费税加强征收、8月15日开始严惩酒后驾车、9月末《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见（征求意见稿）》拟将醉酒驾车列入刑法、10月中旬公安部宣布严惩酒驾推迟到年底，而十大行业振兴规划又几乎与其毫不沾边；（2）从投资时钟角度，经济复苏时投资品行业最先受益，而且弹性大；（3）去年大盘下跌时跑赢大盘，今年市场上涨时弹性小于其他行业；（4）估值倍数回落：饮料行业08/12/31相对估值倍数为1.86，今年10月30日估值倍数回落至1.46。（其实2009年食品饮料行业的盈利增长并未落后市场整体水平。比如，09三季报食品饮料行业净利润增长40％，而市场整体下降3％；09年度食品饮料重点公司净利润预测增长45.6％（不包括伊利），重点公司整体预计增长20.8％。）
09年11/1-12/25，食品饮料跑赢申万A指13.0个百分点，我们认为主要原因是：（1）今年入冬早，北方11月初入冬，南方11月中旬入冬，11月高端白酒一批价格持续回升，提价预期再现。12/7，茅台首选宣布提价13%，之后汾酒、洋河、古井也公告提价，预计五粮液将提价30元左右；（2）中央经济工作会议如期召开，“调结构、促消费”成为市场主题；（3）政府财政收入增速、企业盈利能力以及居民收入水平持续回升。
图2：1/1-12/25食品饮料略微跑赢大盘
资料来源：申万研究
图3：饮料行业估值倍数走势
注：此图的最新估值倍数仍按09PE计算，尚未按10PE计算
1.3 超额收益贡献：估值倍数回落是主要动因
数学公式推导得知，行业指数年度超额收益的获得源自两方面：行业利润增速超过市场整体水平，行业估值倍数提升。我们独创性地推导出了如下公式：
行业指数的超额收益=[相对估值倍数的比值×（
行业净利润超额增幅
+1） 1]×（市场涨幅+1）
市场平均净利润增幅+1
估值倍数的提升是饮料行业05、06年跑赢大盘的最主要原因，而估值倍数的下降则是饮料行业09年上半年跑输市场的主要原因。
表1：饮料行业历年PE、净利润超额增幅、指数超额收益情况
日期/报告
期
全市场PE
饮料行业PE
PE倍数
估值倍数的比值 0.91 1.33 1.26 1.25 0.94 0.85 0.89
当年全市场净利润增幅 27.5% 30.4% 7.3% 33.0% 46.6% -3.5%
饮料行业净利润增幅16.9% 19.4% 16.5% 45.8% 55.0% 16.4%
饮料行业净利润超额增幅 -10.6%-11.0%9.2% 12.7% 8.5% 19.9%
-2.8% -16.8% -11.5% 103.9% 167.2% -62.8% 108.0% 申万A指涨幅
饮料行业指数超额收益 -10.3% 5.5% 18.8% 105.4%-18.6% 3.8% -8.1%
公式计算的超额收益-16.2%18.1% 32.1% 75.1% -1.2% 0.9%
03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-11-23
31.0 22.0 16.9 26.0 43.9 16.8 25.4
29.5 27.8 26.8 51.5 81.8 26.6 35.8
0.95 1.27 1.59 1.98 1.87 1.58 1.41
资料来源：申万研究
图4：饮料行业超额收益的分解
资料来源：申万研究
1.4 低价快消品和高价可选品的市场轮动
我们选取啤酒、肉制品、乳制品和软饮料等行业编制成低价快消品指数，选取白酒和葡萄酒行业编制成高价可选品指数，并考察其相对申万A指表现（相对表现为低价快消品和高价可选品指数与申万A指的比值）。我们发现：（1）低价快消品指数在通缩时期、GDP回落时期市场表现较好；（2）高价可选品：通胀时期、GDP上升时期市场表现较好。
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
2. 2010年总体观点：相对看好，波段操作
2.1宏观背景
2.1.1“调结构促消费”可能成为主题
“调结构促消费”可能成为明年宏观经济转型的主要方向。申万宏观部预计2010年固定资产投资增速由32.9％下降为26.4％，社会消费品零售总额增速由15.5％上升为18.5％。
图9：我国固定资产投资增速
图10：社会消费品零售总额及累计同比
资料来源：国家统计局，申万研究
资料来源：国家统计局，申万研究
2.1.2 政府、企业消费能力恢复
随着财政压力的减小，政府消费将有所恢复。财政收入增速5月当月已重现正增长，申万宏观部明年预计增长15.7％。
企业盈利回升，企业信心增强，企业消费也将有所恢复。申万预计09、10年申万重点公司净利润增速分别为20.5％和28.3％，而工业企业利润增速分别为11.0%和35.5%。随着国内宏观经济的复苏，企业商务经济活动也将日益频繁，企业消费将明显恢复。
图11：财政收入和财政支出增速 图12：工业企业利润增速
资料来源：国家统计局，申万研究
资料来源：国家统计局，申万研究
图13：重点公司净利润增速有所回升
图14：采购经理人指数（PMI）
资料来源：国家统计局，申万研究 资料来源：国家统计局，申万研究
2.1.3个人消费能力和信心预计明显回升
居民收入回升、消费者信心恢复。根据申万宏观部预测，09-11年城镇居民可支配收入增速分别为13.5%、15.0%和15.4%。而消费是现有收入和预期收入的函数，在预期收入增速回升的背景下，消费增速将上升。此外，各省保险密度的上升也能从侧面反映居民的消费能力在增强。
股市和房市财富效应重现。5月份以来，全国商品房平均销售价格持续上涨，已经创出历史新高。
图15：城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速回升
图16：商品房销售均价和申万A指
资料来源：国家统计局，申万研究 资料来源：国家统计局，申万研究
图17：2002年各省市保险密度
图18：2008年各省市保险密度
资料来源：国家统计局，申万研究 资料来源：国家统计局，申万研究
2.1.4白酒行业景气未来几个月仍将继续上行
申万白酒行业景气模型显示，09年以来随着整个宏观经济的逐步回升，工业企业利润增速、汽车销量增速和社会消费品零售总额增速都有上升趋势，CPI降幅也逐步缩窄，这些将带动白酒销售收入增速在未来几个月有上升动力。
Yt=12.6+0.06IndustryProfitt 2+0.1Cart 3+0.63CPIt 2+0.61SocialCommodityt 2
其中：（1）Industry Profit-２:领先2个月的工业企业利润同比增速，表示企业的购买力和宏观经济的运行状况；（2）CAR-3：领先3个月的汽车销量同比增速，表示消费者购买奢侈品的偏好程度和购买力水平；（3）CPI-2：领先2个月的CPI当月同比增速，表示物价水平和宏观经济环境；（4）SocialCommodity-2：领先两个月的社会消费品零售总额同比增速，表示消费者的消费活跃度和消费能力。
图19：汽车销量增速与白酒收入增速比较
图20：模型预测未来几个月白酒销售收入增速有上
升趋势
资料来源：申万研究 资料来源：申万研究
2.2我国消费还有很大空间
消费对GDP的贡献度还很小。在我国经济总量中，最终消费占GDP的比重不到50％，低于欧美发达国家水平。
我国食品饮料人均消费量仍处于较低水平。其中，液态奶和葡萄酒仅为世界平均水平的1/6和1/4！
图21：世界各国消费对经济增长的贡献
图22：世界人均液态奶消费量比较
资料来源：申万研究
资料来源：申万研究
图23：世界人均葡萄酒消费量比较
图24：世界人均啤酒消费量比较
资料来源：申万研究 资料来源：申万研究
2.3消费再升级，结构再平衡
消费再升级在汽车、房地产、家电等领域已明显反映。房子买了，车也有了，接下来是否在“吃”、“喝”方面提高层次了？
食品饮料行业的消费再升级、结构再平衡在2009年已经开始有所体现，预计2010年会延续和升华。其中：（1）白酒行业：有品牌根基的区域性龙头企业增长较快，二、三线品牌增长较快，200-500元价位的次高端增长较快，这种现象会延续。如洋河股份、山西汾酒、古井贡等。在经济复苏的背景下，高端酒也会再升级；（2）啤酒行业：青啤、燕啤的结构调整比较明显，主品牌青啤和燕啤增长较快；（3）葡萄酒行业：张裕爱菲堡烟台酒庄酒的销售好于预期；（4）乳制品行业：伊利金典奶、
舒化奶等中高档产品较快增长；（5）肉制品行业：双汇和雨润的低温肉制品逐渐进入厨房，休闲肉制品消费量增加。
2.4通胀影响的模拟测算
大众消费品（肉制品、乳制品和啤酒）由于原料成本占比较高、利润率较低，产品价格、原料价格以及毛利率变化对其利润影响较大。其中，双汇发展和*ST伊利对原料价格的变化最为敏感，基于09三季报，原料价格上涨1％，双汇发展和*ST伊利利润总额分别将下降12.1％和10.3％。
图25：原料涨价1%对利润总额影响
图26：产品涨价1%对利润总额影响
注：基于09三季报
注：基于09三季报
图27：毛利率增加1个百分点对利润总额影响
图28：营业费用变化1%对利润总额影响
注：基于09三季报 注：基于09三季报
2.5政策背景：政策还会更坏吗？
09年面临一系列困境，某种意义上是酿酒尤其是白酒行业的多灾多难之年，政府一般行政支出缩减10-15%，白酒消费税加强征收，严惩酒后驾车、拟将醉酒驾车列入刑法、五粮液被证监会立案调查等，而十大行业振兴规划又与其毫不沾边。
2010年除了仍在征求意见中的《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见》之外恐怕不会有特别负面的政策，因为随着经济的逐渐复苏，2010年政府的财政压力要明显小于2009年。
2010年调结构促消费可能成为主题。如果出台政策，预计对乳业、肉制品等低价快消品有利。
2.6龙头企业正值换届，管理变革提升发展速度
各公司正值换届：山西汾酒郭双威已退休，李秋喜上任；承德露露预计2010年1、2月份换届，王宝林退休，万向的管大源担任董事长；五粮液股份公司预计唐桥正式掌舵；贵州茅台董事会换届预计终将定论。
老白干、酒鬼酒、古井贡的改制或重新运作。
洋河股份的上市、郎酒的快速发展、央视2010年广告招标中蒙牛（2.039亿元的高价竞得上半年电视剧特约剧场）、郎酒（3330万元中标世界杯《射手榜》独家冠名、1.1亿元夺下《“我最喜爱的春节联欢晚会节目评选”活动》独家冠名）、洋河（7909万元获得《2010年第十四届CCTV青年歌手电视大赛》独家冠名）、酒鬼酒（5000万元中标《焦点访谈》提要后正一条广告等多个版块）的中标让市场看到食品饮料企业的发展与期望。
表2：各公司董事会换届日期
证券代码 600199 600519 600809 000848 600298 002216 000858 资料来源：申万研究
证券简称
高管改选日期
证券代码 000895 600887 000596 600702 600559 600779 000568
证券简称
高管改选日期
金种子酒 2009年11月 贵州茅台 2009年11月 山西汾酒 2009年11月 承德露露 2010年2月 安琪酵母 2010年4月 三全食品 2010年6月 五粮液 2010年6月
双汇发展 2010年11月 *ST伊利 2011年3月 古井贡酒 2011年6月 沱牌曲酒 2011年6月 老白干酒 2012年4月 水井坊 2012年4月 泸州老窖 2012年6月
