上市公司资本结构与融资行为实证研究(5)
2025-04-26
三、融资工具广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量（即配股筹资额）的自主权。为了上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重（下称配股融资比率）为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P ＋α2 CF＋α3 IF ＋α4SF＋α5EP＋μ其中αi为回归系数，i=0，…，5μ为残差项上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6.表6：配股筹资的管理动机与预期符号分析变量 定义 预期符号 实证结果自变量1.股价（P） 配股实施前一个月的日平均价 ＋ 0.007（1.347）
2.资金需求流动资金需求（CF） 1999年初现金/1999年初流动负债 － -0.031（2.368*）
投资资金需求（IF） 1999年度总资产增量/年初现金 ＋ 0.045（2.274*）
偿债资金需求（SF） 1999年度长期负债变化/年初现金 － 0.029（1.142）
3.来业绩的预期（EP） 1999年每股收益增长率 ＋ -0.024（0.785）
因变量：配股融资比率（S） 配股筹资额/长期资金来源总额 R2＝0.373注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1. 上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
