上市公司资本结构与融资行为实证研究(3)

净资产收益率区间（%） 64.5-12.0         12.0-9.0       9.0-6.0         6.0-（-）50.0
样本数                               125                   120            123                115
平均资产负债率（%）       44.22               43.57          41.83             49.51
　　三、负债结构不合理，流动负债水平偏高负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
　　表4：上市公司和全国企业债务结构比较 单位：% 上市公司平均 
      全国企业平均                   1998           1999          1998         1999
      流动负债占总负债比重     77.38          78.89         65.92       66.72
      流动负债占总资产比重     38.22          36.97         40.30       40.40
       资料来源：全国企业数据来自《人民银行统计季报》。
　　四、长期资金来源以配股融资为主企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
　　这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%.上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金（约占资金来源的50%－97%），其次是负债（约占11%－57%），最后才是发行新股（约占3.3%－9%）的融资顺序行为（C.Mayer，1994）有着截然的不同。