河南科技大学
硕士学位论文
汽车制造业上市公司财务状况对资本结构的影响研究
姓名：董亚洁
申请学位级别：硕士
专业：企业管理
指导教师：郭浩
20091201
论文题目： 汽车制造业上市公司财务状况对资本结构的影响研究
专 业： 企业管理
研 究 生： 董亚洁
指导教师： 郭浩 副教授
摘 要
资本结构是企业财务管理的主题之一，涉及到企业的资本筹集、经营和利润
分配等环节，是反映企业资本实力、衡量企业财务风险和进行筹资决策的重要依
据。目前，大多数国有企业经济效益差，重要原因之一就是企业不注重资本结构
决策的战略性和科学性，造成决策失误。因此，企业需寻求途径以优化资本结
构。我国汽车行业已经形成了比较完整的产品系列和生产布局，成为扩大内需、
支持未来经济增长的重要力量。无疑，这个行业的企业发展好坏对我国总体经济
发展有着重要的影响。因此，研究汽车制造业上市公司资本结构有着重要意义。
本文从西方资本结构理论出发，结合我国汽车制造业上市公司的现状，选择
了32家汽车整车制造业样本公司，运用大量统计数据，分析了汽车制造业上市公
司债券融资以及资本结构的特点。进而选择16个有代表性的指标运用因子分析法
评价了汽车制造业上市公司的财务状况，并计算出因子得分与样本公司的财务状
况综合得分，进而运用回归分析法构建了财务状况各因子得分与资产负债率和长
期负债资产比的多元线性回归模型，从而分析了财务状况各因子及总得分与资本
结构的关系，完成了我国汽车制造业上市公司财务状况对资本结构的影响研究。
通过财务状况各因子得分与资产负债率和长期负债资产比的回归分析得出：
(1)汽车制造业上市公司的偿债能力、债务期限决定的发展能力、盈利能力和应
收账款周转率与资本结构呈显著负相关关系，符合理论的预期；营运能力与资本
结构显著负相关，这和理论的预期结果不一致，与08年中国汽车制造业遭受金融
危机的重创是密不可分的；发展能力与资本结构呈显著正相关；盈利质量与资产
负债率的线性关系不显著，但回归结果仍是正值，符合代理成本理论的研究假
说。(2)汽车制造业上市公司的偿债能力与长期负债资产比呈正相关关系；债务
期限决定的发展能力与长期负债资产比呈负相关关系。其他因子与长期负债资产
比的线性关系都不显著。
最后，综合因子分析和回归分析的结果实证考察了汽车制造业上市公司的资
本结构，对财务状况综合得分划分了评价区域，划定风险等级，并结合资本结构
进行了综合分析，认为该行业短期负债占总负债比例过高，整体资本结构不合
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理。在此基础上提出优化我国汽车制造业上市公司资本结构的对策与建议。
关 键 词：汽车制造业,资本结构,财务状况
论文类型：应用研究
II
Specialty: Name:
Supervisor:
ABSTRACT
Capital structure has been one of three major themes of financial management．It
involves each enterprise’s link, such as capital raising, operation and profit
assignment，etc. Capital structure is the main basis for reflecting enterprises’ capital
strength, measuring enterprises’ financial risk and carrying out financing decision．At
present, one of the most important reasons of most the state-owned enterprises’ poor
economic benefit is paying no attention to the strategic and scientific of capital
structure decision, resulting in decision failure. So enterprises must seek ways to
optimize the capital structure. Our automobile industry has formed fairly
comprehensive product series and production distribution, and has become an
important force to expand domestic demand and support future economic growth.
Undoubtedly, the good or bad of enterprises’ development in this industry has
important effect to our general economic development. So the study on capital
structure of automobile manufacturing industry listed companies has significance.
This thesis started with the western capital structure theory, selected 32 sample
firms in whole vehicle manufacturing industry, combining with the present situation of
our automobile manufacturing industry listed companies, and analyzed the
characteristics of our automobile manufacturing industry listed companies’ debt
financing and capital structure, using a large of statistic data. Then, it selected 16
representative indexes, evaluated financial status of automobile manufacturing
industry listed companies by factor analysis, and calculated factor scores and financial
status total score of sample firms. Finally, this thesis analyzed the relationship between
each factor score and total score of financial status with capital structure, by
constructing multiple linear regression models between each factor score of financial
status with asset-liability ratio and long term loan-asset ratio. Till then it completed the
influence study of financial status on capital structure of automobile manufacturing
industry listed companies.
III
The regression result showed that:(1) Capital structure was negative related to solvency, development ability decided by debt maturity, profitability and accounts receivable turnover, according with theoretical expectation；Capital structure was negative related to operation ability， which was not accorded with theoretical expectation. One of the reasons was the effect of financial crisis in 2008; Development ability was positive related to capital structure; the linear relationship between profitability and asset-liability ratio was not significant, but regression result was still positive, which was consistent with research hypothesis of agency cost theory. (2) Long term loan-asset ratio was positive related to solvency, and negative related to development ability decided by debt maturity, the linear relationship between long term loan-asset ratio and other factors was not significant.
Finally, this thesis empirical surveyed the capital structure of automobile manufacturing industry listed companies, according to the result of factor analysis and regression analysis, pided evaluation region and risk rank, and analyzed comprehensively combined with capital structure. It held that proportion of short-term debt was too high and capital structure was unreasonable in automobile industry. On this basis, it proposed countermeasures and suggestions of capital structure optimization.
KEY WORDS: Automobile Manufacturing Industry, Capital Structure, Financial Status
Dissertation Type: Application Study
IV
第1章 绪论
第1章 绪论
1.1 研究背景和选题依据
资本结构是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。它与公司税收地位、财务状况和代理成本直接相关，不仅影响公司的资本成本和总价值，还影响公司的治理结构。同时资本结构通过影响经理行为，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市公司的资本结构能提升上市公司素质和投资价值，还能增强投资者的信心，促进证券市场健康发展。由于各国企业所处的经济环境不同，另外不同的公司制度、金融市场发展程度等也都存在差异，使得各国不同产业企业的资本结构不尽相同。不同的资本结构对企业的治理结构会造成重大的影响，进而影响公司业绩。因此，什么样的资本结构才是合理的资本结构要根据不同国家和不同产业的企业所处的经济环境而定。如何完善上市公司的治理结构、如何提高上市公司的业绩、促进资本市场理性发展，是宏观经济快速健康发展的关键。解决上述问题的关键之所在就是优化上市公司的资本结构。
上市公司在我国作为企业制度改革的先驱，最先接受市场的检验，因此上市公司的决策行为备受人们关注，研究公司行为不仅对于上市公司的管理具有重要意义，而且对于整个市场的健康发展和提高市场的有效性、充分发挥市场功能具有相当重要的意义[1]。对上市公司资本结构进行研究不仅能系统地了解其资本结构的特点，还可以探索其资本结构的决定因素，为企业制度的设计提供可靠依据。
现阶段，我国关于资本结构的研究主要集中在对上市公司资本结构的影响因素问题的探讨上。国内学者通过对行业因素与企业资本结构关系的研究，发现上市公司的资本结构在不同行业具有不同特性，行业因素对企业资本结构具有显著影响，因此，分行业研究企业的资本结构具有更为现实的意义[2]。本文选择我国汽车制造业上市公司为研究对象，作为国民经济支柱产业之一，汽车制造业是个高度关联性产业，能带动许多关联产业的发展，对国民经济的增长和社会进步的作用日益扩大。针对汽车产业的特点，研究财务状况对公司资本结构的影响，寻找优化企业资本结构的方向，将有助于从整体上考虑采用合理方式筹集资金，调整该行业企业的资本结构；通过对汽车制造业上市公司资本结构的研究，有助于其相关利益方企业、银行等调整自己的行为。同时，可以为优化我国汽车制造业上市公司的资本结构提供切入点。
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1.2 国内外研究文献综述
1.2.1 国外研究状况
MM理论是现代资本结构理论的开端。1958年莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）《资本成本、公司融资与投资理沦》一文的发表标志着现代资本结构理论的兴起。他们在一系列严格假设的前提下，得出了如下结论：企业价值与企业资本结构无关，而是取决于与风险程度相适应的资本化预期收益。所以同等风险等级的企业不论有无负债及负债大小都不会影响其市场价值[3]。然而严格的假设使得该理论并不具备对现实资本结构的解释力。
MM理论提出以后，资本结构理论在不断的放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及再提出新的疑问的过程中获得了迅速发展。
70年代后期，资本结构理论的研究获得了新的发展。其显著特点是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中引入经济学最新的分析方法，试图通过“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡问题转化为制度设计问题。
最早将非对称理论引入资本结构研究的是斯蒂格利茨， 他曾首次尝试采用非对称信息理论来模拟企业的资本结构。但是，将非对称理论系统引入现代企业资本结构研究中来的是罗斯、塔尔蒙、梅耶斯和梅勒夫[4-5]。非对称信息理论的引入是企业资本结构理论发展的一个重大飞跃，虽然它没有正面回答最优资本结构问题，但由此引入的代理理论、控制权理论、博弈论和财务契约论大大地拓展了人们的研究视野，也开辟了一些新的研究领域。
80年代末期，动态资本结构模型引入了交易成本，认为短期内公司的融资行为存在“啄食顺序”，从长期看，公司会根据静态平衡理论，通过权衡债务融资的成本与收益调整其资本结构以达到理想的负债比率。而行为金融理论引入心理学分析方法后，把人的心理活动和由此决定的行为特征纳入金融分析框架，对现代金融理论难以解释的某些现象进行分析。
1.2.2 国内研究状况
我国关于资本结构的研究起步比较晚。由于受传统经济理论的影响，对企业的资本结构没有系统地进行过研究。近几年，由于国有企业债务严重地阻碍国企改革，同时随着社会主义市场经济体制和现代企业制度建设步伐的加快，理论界也开始重视企业资本结构的研究。目前，国内学术界对资本结构的研究一般从融资行为和公司自身特征两个方面出发。
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第1章 绪论
1． 融资行为对资本结构的影响研究
(1)偏好股权融资。阎五达、耿建新和刘文鹏[6]研究发现，由于增发新股的审批比配股更为困难，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式。黄少安和张岗[7]研究表明，在1993年至1999年间，我国上市公司股权融资占全部融资比例平均在50%以上。而在西方较为成熟的资本市场，上市公司的股权再融资倾向并不明显。在大多数年份里，美国非金融类上市公司股票净发行量往往为负值，即股票回购量往往多于同年新发行股票量。
(2)在负债融资时，更倾向于利用短期负债。陆正飞和高强[8]的调查结果显示，公司上市后使用的融资方式，按累计融资额排序依次是：短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券及其他。
(3)融资行为存在地区差异。陆正飞和赵蔚松[9]以北京、上海和深圳三地上市公司为研究对象，以30%～70%作为资产负债率正常范围，三个地区上市公司的资产负债率都落在这个范围内，但北京市上市公司的负债率偏低，具有适当增加负债融资的潜在能力，将有助于提高获利水平。此外，发现三个地区上市公司的债务资金来源都严重依赖短期负债，北京、上海和深圳上市公司负债中短期负债所占比重依次约为85%、90%和90%。该研究还发现，北京与上海上市公司的收益率水平随负债率的增加出现先增后减的趋势，深圳上市公司负债率与收益率呈反方向变化。
2． 公司自身特征对资本结构的影响研究
除了融资行为能对资本结构造成影响外，公司自身特征对资本结构也能产生影响。有不少研究考察了我国上市公司特征与其资本结构之间的关系。从当前的研究情况看，我国学者对资本结构影响因素的分析较全面，既有从盈利能力、公司规模等企业特征方面进行，也有从公司治理结构、公司税率等方面进行。研究表明，主要影响因素包括：
(1)公司业绩。陆正飞、辛宇[10]以净利润／主营业务收入为解释变量，回归结果发现，企业的获利能力与资本结构呈显著负相关，对长期负债比率影响不显著。认为一般情况下，当企业获利能力比较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债。冯根福、吴林江、刘世彦[11]认为公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值存在极为显著的负相关关系，表明亏损企业由于得不到股权融资的机会，只得靠举借大量的短期债务以解决资金需求。
(2)企业规模。一般而言，规模越大的企业信用能力也就越强，会更倾向于多元化或纵向一体化经营，以此来提高效率分散风险，并可以通过内部调节有效地使用资金，因此预期破产成本较低，可比小企业更多地利用负债。洪锡熙、沈
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艺峰[12]以总资产为解释变量，得出企业规模越大负债水平就越高的结论。吕长江、韩慧博[13]，陈维云、张宗益[14]，吕长江、王克敏[15]，肖作平、吴世农[16]，沈根祥、朱平芳[17]都以总资产对数为解释变量进行分析，研究结果基本得出了相同的结论。
(3)成长性。对于成长性和上市公司资本结构之间的关系，国内研究成果存在显著分歧。沈根祥、朱平芳[17]认为，成长性高的企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较薄弱，运作和管理都不太成熟，限制了其负债融资活动，从而使实证显示出负债率与成长性负相关的结论。但吕长江、韩慧博[13]认为公司的成长性与负债率正向变化，由于成长性高的公司资金需求量大，而配股审批时间长，不得不靠增加负债来解决资金需求。而洪锡熙、沈艺峰[12]认为成长性无法显著地影响公司的资本结构，由于高成长性的上市公司在确定其资本结构时未充分考虑到企业成长将产生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划。
(4)公司治理结构。黄少安、张岗[7]在分析股权融资偏好成因时指出，内部人控制是由于国家股比重过大而内生的；而且上市公司董事会和经理层的职责不分，董事会中的内部董事占多数，导致失去控制的内部人完全能够控制公司，可以按照自己的价值取向去选择融资方式和安排资本结构，使上市公司能够大量低成本地套取股东的资金，却不必高效地使用这些资金，不受股东和市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。刘明、袁国良[18]指出，股票价格不能反映公司价值和经理层的能力及努力程度，这使股票价格的变动不能约束和激励管理层，以至于管理层不关心配股造成的股价下跌。杨兴全[19]对1999～2000年间的上市公司资产负债率进行分析后认为，融资结构的信号传递效应在我国基本还不存在，股权融资成为最廉价的融资方式，不会影响经理层对企业的控制，与债权融资相比，反而更有利于经理层对企业的控制。
(5)行业。陆正飞和辛宇[10]研究发现，沪市1996年上市公司不同行业的资本结构存在明显差异。姜付秀和刘志彪[20]研究发现，成熟产业企业对竞争对手的行为越敏感，企业的负债水平就越高；而衰退产业和成长性产业的资本结构与产品市场竞争呈负相关关系。
(6)税率。吴联生和岳衡[21]首次实证检验了公司税率外生性调整与资本结构变动之间的关系，研究结果发现，由于原来享受而现在取消“先征后返”优惠政策的公司提高了公司税率，公司的财务杠杆也相应地提高了，这一研究结论支持了资本结构理论。同时，该研究还发现其提高财务杠杆的方法是增加公司债务融资，而不是降低所有者权益。
1.3 研究内容、方法及技术路线
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第1章 绪论
1.3.1 研究内容
本文从资本结构理论出发，结合我国汽车制造业上市公司的现状与问题，从财务风险的角度出发研究我国汽车制造业上市公司的资本结构。内容如下：
第一部分是资本结构理论综述。首先介绍了资本结构的相关概念，然后按照资本结构理论的历史演进顺序，先后介绍了早期资本结构理论、经典资本结构理论、现代资本结构理论，并简要加以评述。最后，分析资本结构与财务风险的关系。
第二部分分析了我国汽车制造业上市公司资本结构现状。要研究我国汽车制造业上市公司的资本结构，就要对汽车制造业上市公司资本结构的现状有一个全面了解。本部分首先从我国汽车业发展历程和汽车制造业上市公司2008年状况等角度介绍了我国汽车制造业的基本状况。在此基础上选择样本公司，通过财务指标的对比分析，总结出我国汽车制造业上市公司债权融资现状以及资本结构的特点。
第三部分是对我国汽车制造业上市公司资本结构的实证分析。本部分也是本文研究的重点内容。本文运用因子分析法评价了汽车制造业上市公司的财务状况，并计算出因子得分与样本公司的财务状况综合得分，进而运用回归分析法构建了各因子得分与资产负债率和长期负债资产比的多元线性回归模型，从而分析了财务状况各因子与资本结构的关系，最后，综合因子分析和回归分析的结果实证考察了汽车制造业上市公司的资本结构，并提出优化我国汽车制造业上市公司资本结构的对策与建议。
1.3.2 研究方法
(1)实证分析。实证分析是本文所运用的主要分析工具。在对汽车制造业上市公司财务状况的综合评价，以及在评价的基础上对资本结构的分析都运用了实证分析手法。在具体分析工具的选择上，主要运用了比较分析法、因子分析法、回归分析法等分析工具。
(2)定性分析与定量分析相结合。本文从上海证券交易所和深圳证券交易所网站上选取样本公司的数据运用实证方法完成了第四、五、六章的定量分析部分，定量分析与定性分析有机结合，使论证充分透彻。
1.3.3 技术路线
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研究方案设计
理论综述数据收集行业现状分析
样本选择指标体系的建立
模型建立与实证分析
研究结论分析
政策建议
图1-1 技术路线图
Fig.1-1 Technology roadmap
1.4 研究可能的创新及不足
1.4.1 研究可能的创新点
(1)本文以32家汽车制造业上市公司为对象，研究了该行业整体财务状况对其资本结构的影响，得出研究结论，并界定了该行业资本结构的财务风险临界值。
(2)运用因子分析法，结合各个指标在主因子上的载荷，对7个主因子予以命名。
1.4.2 研究的不足
(1)我国共有汽车制造业上市公司52家（剔除B股）。本文主要选取32家汽车整车制造业上市公司相关指标进行分析。因此对整个汽车行业的解释会有一定的差距和局限性。再者，本文的样本都来源于汽车行业的上市公司，对非上市公司是否有效还有待验证。
(2)指标体系的设计仅仅选择了定量的财务指标，没有全面考虑到定性指标及诸如通货膨胀等企业外部因素对资本结构可能产生的影响，难以满足全面揭示汽车制造业上市公司资本结构的需要，这是今后需要进一步研究的方向。 6
第2章 资本结构理论综述
第2章 资本结构理论综述
2.1 资本结构相关概念的界定
2.1.1 资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及比例关系。由于不同学者对资本结构中负债内涵的界定不同，学术界对资本结构概念的界定存在两种观点：狭义资本结构和广义资本结构。狭义的资本结构是指企业中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。
从理论上，区分两种资本结构并不重要，但从实证角度而言，这种区分是必要的，由于短期负债并不总是一笔很小的数额。那么究竟选用哪种定义就应根据研究样本的融资特征而定。国外主要采用狭义的资本结构，也有一些学者两种定义均用，如Titman等[22]。但在国内，由于融资过程中企业常常存在借新的短期负债来偿还到期的长期负债的现象，导致企业的短期负债拥有长期负债的性质。因此，国内大部分的相关文章采用了广义资本结构的概念。
根据其价值计量的基础不同，可以分为市场价值资本结构和账面价值资本结构两种计量方式。在资本结构的理论研究中，以莫迪利安尼和米勒为代表的西方金融经济学家主要使用市场价值资本结构。但在资本结构的实证研究中，对这两种定义没有作严格区分，而是根据研究的目的灵活这两种概念。例如，Rajan、Zingales[23]在考察西方七个工业化国家上市公司资本结构的状况时，就同时使用了这两种资本结构概念。
虽然中国的证券市场发展迅速，但短期内还存在难以克服的制度缺陷，上市公司发行的股票并未实现完全流通，流通股大约只占三分之一，而债券发行也不很普遍。因此，国内有关上市公司资本结构的理论和实证研究大多数是在账面价值的基础上来讨论的。本文基于研究条件的限制和研究对象的特点，使用了广义资本结构概念。即资本是企业全部资金的来源，包括权益资金、流动负债和长期负债，而资本结构就是全部资本的价值构成及比例关系，表现为总负债、流动负债和长期负债分别与总资产的关系。此外，由于中国证券市场发展不完善，故采用账面价值的资本结构。
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2.1.2 融资结构
融资结构是指企业的资金来源于不同项目之间的构成及比例关系。在企业的理财实践中，企业资金来源的划分方式不同，企业的融资结构也表现出不同的特征。
(1)按资金的取得方式不同，可划分为内源融资和外源融资。此种分类方法反映了企业融资的途径结构。内源融资包括留存收益与折旧资金，外源融资包括权益融资和负债融资；
(2)按所筹资金使用期限的长短，可划分为短期融资和长期融资。此种分类方法反映了企业融资的期限结构；
(3)按企业融资活动中投融资双方的关系，划分为直接融资和间接融资。此种分类方法反映了企业融资的关系结构。直接融资，是指通过一定的金融工具资金供求双方直接形成所有权关系或债权债务关系的融资形式。直接融资中最重要的融资方式是股票融资和债券融资。间接融资是指通过金融中介机构资金供求双方间接实现资金融通的活动。银行借款是典型的间接融资。
2.1.3 资本结构与融资结构的关系
资本结构与融资结构都反映了企业资金来源的构成及比例关系，但两者是有差别的。资本结构是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构，主要是对企业已有资本构成的客观反映；而融资结构是一种流量结构，是一定时期内企业融资活动的累积，与企业的融资行为紧密关联。资本结构与融资结构之间存量与流量的特征直接造成两者紧密的关系：资本结构是企业长期融资行为的最终结果，它的形成直接决定于融资结构，而资本结构反映出的企业相关利益方的权利义务关系又进一步决定了企业的治理结构，进而影响企业新一轮的融资行为。
2.2 资本结构的相关理论
最早提出资本结构理论的是美国经济学家大卫 杜兰德（David Durand），他认为，早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）又提出了著名的MM理论。在这些理论的基础上，后人又进一步提出了平衡理论、代理理论和优序融资理论。归纳起来，资本结构理论的发展可划分为三个阶段：早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。
2.2.1 早期资本结构理论
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第2章 资本结构理论综述
1952年，大卫 杜兰德发表了《公司债务和所有者权益费用：趋势和度量》一文，系统地总结提出了资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和折衷理论。杜兰德认为这三种理论的区别在于投资者如何确定企业负债和股本价值的假设条件和方法的不同。
1． 净收益理论
净收益理论（Net income theory）认为，企业利用债务，可以降低其加权平均资本成本。负债程度越高，综合资本成本越低，企业的价值就越大。当企业资本成本最低时，即当负债比率达到100%时，企业的价值最大，即为最佳的资本结构。
2． 净营业收益理论
净营业收益理论（Net operating income theory）认为，资本结构与企业价值无关，净营业收益才是决定企业价值高低的要素。企业如果增加成本较低的债务资金，即使债务成本不变，但由于加大了风险，也同样会导致权益资本成本的提高。企业的综合资本成本在这一升一降中仍保持不变。换句话说，企业的资本成本不受资本结构、财务杠杆的影响，彼此的效果没有区别，因此企业不存在最佳资本结构。
3． 折衷理论
传统折衷理论假定权益融资成本、负债融资成本和加权资本成本并非固定不变，财务杠杆与资本成本并不存在正相关关系；债务融资成本小于权益资本成本；谨慎的债务融资不会显著增加企业的经营风险，所以权益资本成本和负债融资成本基本保持不变。
在上述假设下该理论认为，尽管企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度上却不会完全抵消利用较低成本的债务所获得的好处，因此会使企业的综合资本成本下降，总价值上升。但是，超过一定的程度去利用财务杠杆，权益成本的上升就不能再被债务的低成本抵消，综合资本成本便开始上升。此后，债务成本也开始上升，和权益成本的上升共同作用，加快加权平均成本的上升[24]。因此，综合资本成本从下降变为上升的转折点便是其最低点，这时的资本结构是最优的。
2.2.2 经典资本结构理论
1． MM理论
1958年，由资本结构理论的创始人莫迪利安尼和米勒在发表的题为《资本成本、公司理财和投资理论》一文中首先提出MM理论，标志着经典资本结构理论
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的诞生。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。换句话说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题[3]。
MM定理具有重大意义。它分析了企业金融决策中最本质的关系，揭示了实物资产对企业的实质性作用。但在MM定理的逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，附以严格的假定条件，从而限制了它的有效性。
2． 修正后的MM理论
1963年，莫迪利安尼和米勒[25]发表了题为《税与资本成本—理论修正》的论文，将公司所得税纳入资本结构中，发现债务的利息费用可以在税前列支，具有节税作用，而股本的股息支出却不能，因此公司的价值会随负债的增加而增加。
根据修正后的MM理论，公司的负债率越高，价值就越大，因此负债应越多越好。显然这一结论也有失偏颇。但负债的节税作用可提高公司价值却是一个很重要的结论。
3． 平衡理论
20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素是债务上升而导致的企业风险和费用。企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而使其市场价值下降，使其陷入财务危机甚至破产的可能性也增大。因此，梅耶斯（Myers）、斯科特（Scott）提出了平衡理论，认为企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。即当负债程度较低时，因税额庇护利益的存在，企业价值会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消[26]。平衡理论较贴近实际，它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。
2.2.3 现代资本结构理论
1． 代理成本理论
詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出了代理成本理论，他们认为，债券融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融资和新股融资的总代理成本[27]。此外，代理理论的具体内容还包括：
(1)Grossman和Hart的担保模型（简称GH模型）[28]。该模型认为债务是一种10
第2章 资本结构理论综述
担保机制，能使经理人员增加个人努力同时减少个人享乐，从而降低由所有权与控制权分离而形成的股权代理成本。
(2)Harris和Raviv债务缓和模型（简称HR模型）及Stulz模型[29]。在此模型中，经理人员为求自身地位，会希望企业持续经营，从而相应减少债务以避免破产。
(3)Diamand、Hershleifer和Thakor[30]的“声誉模型”。主要观点是，经理或公司出于声誉的考虑，会追求那些相对而言比较安全的投资项目。为此，他们会尽可能的及时偿还负债，减少负债风险。
2． 信号传递理论
信号传递理论认为，不同的资本结构可以向市场传递不同的企业价值信号。经理或企业内部人员倾向于通过选择适应的资本结构向市场传递有关企业质量的正的信号，而避免负的信号。信息传递理论是建立在内部人和外部人对企业真实价值或投资机会的非对称信息基础之上的。Ross对信号传递理论做出了开创性贡献，他认为，由于存在非对称信息，经理人员了解企业的真实收益状况，而投资者并不了解。若市场高估了企业证券的价值，经理人员将从中受益，若企业破产，经理人员将受到惩罚。因此，投资者把高负债看作是企业高质量的信号，对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，从而在破产的威胁下，低质量企业不会模仿高质量企业发行过多的债券[4]。
3． 新优序融资理论
梅耶斯认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其选定的资本结构时，股票价格就会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”。平均来看，当企业增加债务减少权益时，意味着企业借债能力提高，价值增加，市场接受到这个好消息，所以股票价格上升，反之亦然。梅耶斯的新优序融资理论包括三个基本点：第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足正常权益投资收益率的投资需要，企业必须确定一个目标股利比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需求，而且以发行风险较低的证券开始。因此，企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。即企业首先尽可能地利用内部积累来投资；其次是考虑进行债务融资，首选安全性高的债券；最后才考虑发行股票[5]。
4． 财务契约论
财务契约，也称债务契约，是指通过一系列限制性条款来控制债务风险，以确保在不对称信息情况下债权人和股东的利益，从而实现最优资本结构的确定和
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