紧缩具有重要意义。
一、日本通货紧缩的时代背景
日本的通货紧缩产生于1991年的泡沫经济破灭。20世纪80年代中后期的泡沫经济形成于日本为避免《广场协议》导致日元急剧升值而采取的长期低利率政策。在低利率的刺激下，大量过剩资金流入股市和房地产市场，导致股价与房价暴涨。日本银行向股市和房地产市场过度融资，又进一步推高价格泡沫，形成泡沫经济。为给过热的经济降温，日本政府实施了紧缩性政策：在1989一1990年间五次调高再贴现率，从2.5%提高至6%，导致日本的股价和房地产价格从1990年起急剧下跌，泡沫经济开始破灭。泡沫经济的破灭导致一系列连锁反应：大量金融机构因贷款无法收回而倒闭，货币供给减少，金融危机深化，银行减少对企业的贷款，导致信贷紧缩，企业投资大幅缩减；破产企业激增，失业率上升，居民消费减少。国内有效需求严重不足和货币流通速度下降导致日本价格水平持续下跌，经济陷入通货紧缩。日本1991一2003年间的通货紧缩状况如下：
（一）对国内经济的影响
日本泡沫经济破灭后，大批银行因巨额不良贷款倒闭，货币供给减少，M2增长率从80年代的11.8%降至90年代不足4%的平均水平。日本通货紧缩在97年亚洲金融危机的冲击下进一步恶化，银行为提高自身经营稳健性而紧缩信贷，贷款增长率从1991年后持续下跌，从1990年高于10%跌至1998年接近零增长率。1991一1999年居民消费增长率平均为1.27%，企业投资增长率为-3%。由于信贷紧缩和内需严重不足，日本的GDP增长率从1990年的8.5%下降到1991年的4.9%，此后一直处在下降区间，其中有5年是负增长。
日本的物价从1991年开始持续下降，除1997年外，其他年份一直处于负增长状态，但幅度比较平缓。土地价格从1991年的11.3%急剧下降到1992年的-4%，并开始了长达十多年的负增长。直到2008年日本CPI开始同比上涨，才结束了近10多年的通缩局面。但随着2007年美国次贷危机的不断深化，日本的外向型经济受到较大冲击，又有可能陷入全面通缩状态。
（二）对国际通货紧缩的影响
1997年亚洲金融危机使日本经济又遭重创。为摆脱通货紧缩的恶性循环，应对其他亚洲国家的贬值压力，日本迅速进行货币贬值，从19%年1美元兑换108.8日元下跌至2002年的125.4。日元贬值扩大了本国出口，加剧了国际产品市场的供给压力，进一步加大了其他亚洲国家恢复经济!缓和通缩压力的难度，加之日本对外投资大幅减少，最终导致日本90年代的通货紧缩在1997年后传输给了世界。
二、日本通货紧缩产生的国内因素
对于日本20世纪90年代通货紧缩的成因,有以下几种代表性解释：
（一）财政政策力度不够
该种观点认为日本政府没有采取足够积极的财政政策，实际投入经济的财政支出只有政府公布金额的三分之一，不足以有效稳定消费者信心、金融体系和维护日元购买力，从而导致了日本经济的长期不景气。 （二）经济陷入流动性陷阱
11
克鲁格曼认为日本经济长期衰退的原因是陷入了凯恩斯流动性陷阱，其中人口因素是最主要原因。一方面，日本出生率不断降低，劳动力供给增长缓慢，导致公众对经济增长前景普遍感到悲观，预期收入降低。另一方面，人口老龄化问题严重，社会保障水平较低，导致公众减少即期消费和投资，增加储蓄，国内有效需求不足。 （三）金融体系不良资产问题严重
该种观点认为泡沫经济破灭后，资产价格的暴跌和日本银行系统长期积累的巨额不良资产使银行实际资本大量减少。日本政府对不良资产的置之不理使金融危机的程度不断加深，导致银行向企业提供贷款的意愿和能力下降，抑制了企业投资需求并导致货币乘数下降，阻碍了货币政策的传导，不利于扩张性货币政策发挥效力。 （四）经济结构性矛盾突出
该种观点认为日本90年代的经济下滑及扩张性财政!货币政策失效的根本原因在于经济结构本身存在矛盾，应进行经济结构改革，淘汰落后生产力，提高企业经营效率和利润率，重点扶持新兴产业和有较高需求潜力的企业发展，培育新的消费投资热点，以此带动经济走出通货紧缩。
上述四种解释分别从宏观调控政策、人口因素、金融体系、经济结构等角度阐述了日本通货紧缩产生的国内因素。实证研究表明，日本的通货紧缩是在上述四种因素的共同作用下产生的。但最关键因素是日本1991年金融危机所暴露出的银行系统中巨额不良资产问题。银行不良资产造成银行惜贷行为，导致真实利率上升，削弱了货币创造能，,使货币供给萎缩,企业真实负债增加，从而陷入债务紧缩型通货紧缩的恶性循环。因此解决银行不良资产问题成为日本摆脱通货紧缩的关键。
三、日本通货紧缩产生的国外因素
国内泡沫经济的破灭是日本此次通货紧缩和经济下滑的直接诱因。政策失误、金融体系和经济结构存在的问题则是根本原因，但来自外部的冲击也起到了深化作用。20世纪80年代中期日本成为世界最大的出口国和债权国。在西方发达国家施压下，为改善美国等其他发达工业国的国际收支逆差，1985年日本与美国等四个发达工业国家签订了《广场协议6》，五国开始联合干预外汇市场。此后日元开始了长达十多年之久的升值趋势，导致日本进口产品价格下降，产生进口推动型通货紧缩。同时日本出口产品相对价格上升，出口减少，国内产品市场供给增加，加剧了通货紧缩和经济衰退。1997年爆发的亚洲金融危机减少了亚洲各国对日本商品的需求，1998年日本对亚洲的出口额只有1995年的72%，这成为导致97年后日本通货紧缩的主要外部因素。
四、日本通货紧缩的治理及对中国的启示
（一）日本治理通货紧缩的措施
日本政府采用了扩张性财政政策和货币政策以及结构性调整政策治理通货紧缩，刺激经济增长，但效果有限。
1、货币政策。20世纪90年代日本总体的货币政策极为宽松：1992一1995年间，日本政府先后六次下调贴现率，从3.75%下调到0.5%,成为战后最低水平。银行平均贷款利率长期维持在2.4%左右的低水平。为增加货币供应量，日本政府通过公开市场业务向市场注入资金，并在1999年3月实施零利率政策，但实际并未有效增加货币供应量，货币政策效果不明显，日本陷入长达十多年的通货紧缩。日本货币政策的失效表明其货币政策传导机制不畅通，主要原因是日本政府在90年代初没有及时处理巨额的银行不良贷款，而是依赖于经济的好转自
12
动消化不良贷款，从而导致银行的“惜贷”行为。亚洲金融危机爆发后，日本不良贷款问题进一步恶化，多家大银行和证券公司倒闭，引发了严重的金融危机，此时日本政府才意识到必须运用财政资金解决不良贷款问题，却错过了使经济复苏的最佳时机。
2、财政政策。日本财政政策力度不断加大，1992年8月一2000年10月期间累计支出129.1万亿日元的财政资金。但由于公共投资效率较低，政府支出产生“挤出效应”导致扩张性财政政策发挥作用有限，同时整个90年代的巨额财政支出使日本陷入了严重的财政赤字危机，财政政策的作用空间也受到限制。1997年日本政府对稍有起色的经济形势判断失误，认为经济已全面复苏，从而提出财政重建计划，将消费税税率从3%提高至5%，并削减政府支出，减少公共投资。这次财政政策的失误严重打击了公众的消费和投资信心，阻碍了日本经济的复苏进程\居民消费增长率从1996年的2.9%下降到1997年的1.1%，经济增长率从3.9%下降到0.8%，并在1997年第四季度重新陷入通货紧缩中。
3、结构调整政策。90年代日本经济中各种结构性矛盾不断暴露、加深，仅依靠需求管理政策不能从根本上消除矛盾，因此日本政府开始进行经济的结构性调整。桥本内阁曾提出一系列调整经济结构措施，以此提高社会生产效率，增强金融体系的稳定性，但由于改革涉及到对现有财产和权利的重新分配，损害了既得利益群体，遇到阻力很大，导致改革难以进行，这也是日本至今难以摆脱通货紧缩威胁的根本原因。
（二）日本通货紧缩对中国的启示
日本与中国同属东方大国，在社会经济结构上有许多相似之处，如间接融资模式占主导地位，企业负债率高、经营效率较低，社会有效需求不足，人口老龄化，生产能力过剩，就业问题严峻，社会保障体系不完善等。中国应汲取日本的经验和教训：
1、应积极发展资本市场和债券市场等直接融资渠道，降低中小企业对银行间接融资的依赖程度，在有效缓解中小企业融资瓶颈的同时降低银行体系的固有风险。
2、应及时调控资产价格，防止资产泡沫膨胀，避免资产价格的剧烈波动，保持经济稳定。 3、应在保持经济增长的同时适时推进结构性改革，解决经济深层次体制问题和微观基础问题。
第四章 中国治理通货紧缩及通缩过后的政策选择
国际金融危机下中国发生通货紧缩的原因在于总需求萎缩、产能过剩、政策操作过度和国际金融危机的外部冲击，这与1998一2003年初发生的通货紧缩有一定的相似之处。本章试图通过回顾亚洲金融危机后中国通货紧缩的历程，总结治理经验，并针对后危机时代通货紧缩压力减退而通胀预期逐渐增强的特殊时期，为政府宏观调控提供政策建议。
第一节1998一2003年初中国的通货紧缩及治理经验
一、通货紧缩概况
从1997年10月起中国经济开始出现通货紧缩迹象，在1998年进入全面的通货紧缩且程度不断加深，直到2003年4月才走出通缩阴影。CPI指数从1998年2月开始出现同比负增长，
13
一直持续到2003年1月才转正。商品零售价格指数从1997年10月开始下降，在1998一2003年初一直是负增长，经济陷入全面通缩阶段；1997一1999年间GDP、M2增长率与CPI的走势大体一致。从2000年2月到2001年10月间CPI出现正增长，GDP与M2的增长率却没有支持CPI的正向走势，导致其在2001年11月再度陷入负增长，并一直持续到2002年底，这次变化被称为“2000年中国经济不成功的拐点”。
二、通货紧缩的成因
(一)外部冲击的影响
1997年中国经济对外开放程度已经较高，亚洲金融危机的爆发导致外需急剧减少，同时亚洲各国货币的竞争性贬值使人民币相对升值，国内受其影响的商品比例高达60%，导致出口大幅度下降，加剧了国内商品的供给压力。此外，亚洲金融危机严重打击了外商投资者信心，促使国际资本大量外流。据统计，1997年中国外资流出总额高达474.41亿美元，而当时全球外商直接投资总额是452.6亿美元；1999年实际利用外资仅为186亿美元，是危机爆发前的四分之一。外资的减少加大了企业筹资压力,限制了国内有效生产力的扩张，成为加剧国内通货紧缩的重要因素。
中国从1998年中期开始推行刺激总需求的政策，加之外部经济环境逐步好转，2000年中国经济出现强劲恢复，通货紧缩趋缓，并从2月份开始出现轻微的通货膨胀。但2001年美国互联网泡沫的破灭使全球主要股票大幅下跌，美国经济出现多年来首次衰退。受美国经济影响，全球经济陷入疲软。美国商品价格下降速度大于中国，人民币汇率相对升值，中国出口出现负增长，企业利润率从2001年7月到2002年3月连续9个月下降，企业家投资意愿降低，加之国内消费需求疲软，CPI从2001年11月重新开始同比负增长，中国再次陷入通货紧缩。 （二）“软着陆”政策转向不及时
1992年中国新一轮经济增长启动后，各地投资热情高涨，地方政府通过对银行放贷行为进行干预，导致货币信贷大幅投放，造成经济过热，通货膨胀率居高不下。中央政府从1993年起开始实行紧缩性政策，打压投资过热，抑制物价总水平过快上涨。1996年GDP增长率和通货膨胀率实现双降，经济软着陆成功，但也为后来的通货紧缩埋下祸根。1998年3月，国内普遍认为出现了通货紧缩，但由于当时利率调整制度僵化，物价持续下降而名义利率并未做出相应调整，实际利率在由负转正后不断上升，1998年一年期存款实际利率为10.2%，贷款实际利率高达12.8%。1997一1999年间，实际利率远远超过税后投资报酬率，抑制了投资和消费，导致内需不足，恶化了通货紧缩。 （三）过度负债引发的债务紧缩型通缩
从1992年开始，新一轮经济增长启动。由于当时股票市场不发达，企业债券规模小，居民储蓄的投资渠道狭窄，无法转化为企业股本，企业所需资金大部分来自银行贷款等间接融资，从而使企业过度负债。据统计，1996一2001年间企业所需资金的60%来自于间接融资，国有及规模以上非国有工业企业负债率在1995一1998年间为64%左右，1999一2002年间为58.5%一60%。
在经济繁荣时，经济总量的快速增长可以抵消负债增加带来的负面影响，此时这种过度依赖间接融资的结构对经济运行的威胁并不大。但由于间接融资的风险主要集中在银行，当经济进入调整期时会带来巨大的金融风险。亚洲金融危机后，中国经济进入减速调整期，开始严格执行商业信贷政策,出现“银行惜贷”现象，导致企业经营困难，被迫低价销售产品，推动总体物价下降，导致真实利率上升，企业债务负担加重。根据第二章所述的费雪债务紧缩
14
论可知，过度负债与通货紧缩相互作用，相互加强，从而陷入自我强化的恶性循环。
三、应对通货紧缩的政策措施
为治理此次通货紧缩及其带来的宏观经济疲软问题，中国在借鉴国际经验的的基础上实行
了积极财政政策和稳健货币政策的组合。 (一)货币政策
从1998年11月开始，货币政策从“适度从紧”向“适当的货币政策”转变，后又进一步改为“稳健的货币政策”，实质上为扩张性货币政策，以下从两方面考察该阶段货币政策有效性：
1、货币供应量的扩张效应存在时滞。从货币供应量、GDP和CPI的变化趋势来看，基础货币投放增长率从1998年的10.1%上升到1999年的12.3%，但M1与M2增长率却呈下降趋势，说明货币政策传导机制存在阻滞。主要原因是该阶段政府对银行体系进行整顿，导致银行惜贷倾向严重，从而使增发的基础货币并未转化为有效的货币供应，CPI仍为负增长，GDP增长率呈下降趋势，货币政策效果微弱。从2001年起扩张性货币政策效果显现，各层次货币供应量开始上升，加之国内外经济环境好转，CPI走出负增长区间，物价稳步回升，GDP增长幅度较大，中国在2003年初走出了通货紧缩。
2、利率政策作用有限。利率可以通过影响投资和消费进而影响物价和经济增长。在此阶段利率整体呈下降趋势：1996一2002年间央行八次下调各项利率，存款准备金率从8.82%降至1.89%，一年期贷款利率从10.98%降至5.31%，一年期存款利率从9.18%降至1.98%。但由于名义利率调整不及时，实际利率仍呈上升趋势，利率下调对消费!投资的拉动作用有限，并未达到刺激经济增长和缓解通货紧缩的目标。
由此可见，该阶段货币政策的执行效果并不理想，其贡献远小于积极的财政政策。在财政政策的作用下，经济保持了7%一8%的必要增长水平，维护了社会经济的稳定。
（二）财政政策
中国从1998年7月开始正式实行积极的财政政策，主要目的是为了刺激总需求、促进经济增长、调整经济结构等。主要政策措施有：发行国债并投资于基础设施项目建设，创造就业机会以增加居民收入；调整产业结构，淘汰落后产能；向国有商业银行注资，防范金融风险；增加对下岗职工和低收入群体转移支付的发放力度，缩小收入差距；减免特定行业的税费，刺激投资；提高出口退税率，扩大出口等。积极的财政政策成功启动了消费、投资以及出口的扩张，使得中国在亚洲金融危机、全球经济衰退的背景下仍然保持了较高的经济增长速度。
四、治理通缩政策的经验总结
（一）及时调整政策方向和力度
经济政策具有时滞效应，当前政策的实施对未来经济运行会产生不同程度的影响，微观主体的行为会通过影响政策的传导过程影响其实际效果。若忽略这些因素，政策的制定和实施将会出现偏差。通货紧缩和通货膨胀之间存在着内在联系，在一定条件下可以相互转化。因此在制定政策时要充分考虑政策的时滞性，对通货紧缩程度进行实时监测，及时掌握微观主体的行为与心理预期，适时调整原有政策的操作方向和力度，将物价水平控制在合理区间
15
