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4 Z-Score模型对制造业上市公司的实证分析
阿尔曼当年运用Z字模型从25家破产企业中判别出24家企业，从56家非破产企业中判别出52家非破产企业，其预测能力可想而知，Ｚ值模型也是目前为止关于财务预警最具影响性的模型，而且使用该模型所需要的会计数据在企业的财务报表中都有可以找到，阿尔曼当年运用大量的数据进行研究表明，会计数据在财务预警中起的作用非同一般。
阿尔曼提出了适用于制造类企业的Ｚ１模型和适用于非制造类企业的Ｚ３模型，鉴于本文研究的对象就是制造类上市公司，所以本文采用Ａltman提出的主要针对制造类公司的Z1模型：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X3+0.999X5 公式（4.1） 4.1 样本及财务指标的选取 4.1.1 研究假设
Aｌｔｍａｎ在他的研究结论中将被研究企业的Z值划为四个区域：Z≤1.8；表示企业存在严重的财务危机；1.8≤Z≤3.0；表示企业存在一定的财务危机，存在财务隐患；Z≥3.0，表示企业财务状况良好。ST企业被认为是有财务危机的企业（Z≤1.8），本文假定Z-Score模型同样适用于我国，对我国上市公司进行实证分析。 4.1.2 样本的选取
本文以制造业上市公司为研究对象，选取沪深股市A股市场20家上市公司为研究对象，其中选取2012年被ST的制造业上市公司8家：*ST天润(002113)；*ST美利（000815）；ST金材（002002）；*ST吉纤（000420）；*ST鑫富（002019）；*ST金泰（600385）；*ST天目（600671）；*ST嘉陵（600877）。在按照同时期，选取与之对应的正常上市公司12家。 4.1.3 数据来源
样本数据来源于制造业上市公司的披露的中期财务报表，选取ST公司被ST的前三
年的财务指标，所有财务指标都来源于权威的和讯财经网发布的财务信息，数据经会计
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事务所审核通过。 4.14 指标设定
X1=营运资金/资产总额*100=（流动资产—流动负债）/资产总额*100 X2=留存收益/资产总额*100=（未分配利润+盈余公积）/资产总额*100 X3=息税前利润/资产总额*100=（利润总额+财务费用）/资产总额*100 X4=普通股和优先股市场价值总额/总负债*100=所有者权益/总负债*100 X5=销售收入/总资产=总资产周转率 4.2 实证分析
4.2.1 被处理前三年公司的Z趋势分析
特别处理公司被处理前三年Z值 计算结果见（表4.1）
表4.1 ＳＴ公司在被ＳＴ前三年Ｚ值的变化趋势
公司名称 *ST天润 *ST美利 ST金材 *ST吉纤 *ST鑫富 *ST金泰 *ST天目 *ST嘉陵 均值 股票号码 提前一年 002113 -0.5523291 000815 0.13820708 002002 -0.1148873 000420 0.08538866 002019 -0.0774833 600385 -0.7809728 600671 1.9059635 600877 0.20459286 0.10105994
提前二年 -2.980308 0.3885279 -1.023509 0.8196421 0.8415347 0.8415347 1.657523 0.6502521 0.1493997 提前三年 1.36247401 0.68718016 0.22033344 0.85305327 3.60377279 3.60377279 0.61927044 1.34319658 1.53663169 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com） 由表4.1可以看出，特别处理公司在被特别处理之前一年，前二年，前三年Z的平均值分别为0.101059942，0.149399746,1.536631685.逐年呈递减趋势，说明ST公司的财务状况不是突然崩溃，而是逐步恶化。
表4.2 非ST公司Z值近三年的变化趋势 公司 探路者 奥飞动漫
股票代码 提前一年 提前二年 提前三年 300005 3.68220302 4.2777767 5.55327305 002292 7.38307829 5.6458385 10.8760707 北京航空航天大学北海学院毕业设计（论文） 第 15 页
东风股份 鸿博股份 东港股份 盛通股份 贵糖股份 丹邦科技 合兴包装 动力源 瑞凌股份 达华智能 平均值 601515 002229 002117 002599 000833 002618 022228 600405 300154 002512 3.93241766 3.44587627 3.95296607 2.23032643 3.16048612 2.80720296 2.25300196 1.48806547 4.84615872 4.1761455 3.6131607
根据表4.1 ，4.2计算出的数据，我们将Z≤1.8的企业财务状况定为财务失败的企
3.1553061 3.58914 3.2990758 1.4930089 2.5427641 1.8878518 2.1767297 2.1695958 5.6457258 4.8813158 3.3970108 4.44751297 3.11489921 2.0991599 1.61852831 1.97527991 1.70681502 0.85816058 1.88347322 3.25676055 2.79505231 3.34874881 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com）
业，将1.8≤Z≤3.0的企业财务状况定为财务灰色类企业，将Z≥3.0的企业财务状况归为财务安全类企业。我们可以得到：
非ST在最近三年所属的财务类型如表4.3所示：
表4.3 非ST公司近三年财务类型情况表
公司 探路者 奥飞动漫 东风股份 鸿博股份 东港股份 盛通股份 贵糖股份 丹邦科技 合兴包装 动力源 瑞凌股份 达华智能 股票代码 300005 002292 601515 002229 002117 002599 000833 002618 022228 600405 300154 002512 Z2011 安全 安全 安全 安全 安全 灰色 安全 灰色 灰色 失败 安全 安全 Z2010 安全 安全 安全 安全 安全 失败 灰色 灰色 灰色 灰色 安全 安全 Z2009 安全 安全 安全 安全 灰色 失败 灰色 失败 失败 安全 安全 灰色 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com）
ST公司在最近三年所属财务类型如表4.4所示：
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表4.4 ST公司最近三年的财务类型情况表 公司名称 *ST天润 *ST美利 ST金材 *ST吉纤 *ST鑫富 *ST金泰 *ST天目 *ST嘉陵 均值
股票号码 002113 000815 002002 000420 002019 600385 600671 600877 提前一年 失败 失败 失败 失败 失败 失败 安全 失败 0.10106 提前二年 失败 安全 失败 安全 安全 安全 灰色 失败 0.1494 提前三年 失败 安全 灰色 安全 安全 安全 失败 失败 1.536632 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com） 表4.5 ST公司均值一揽表
ST公司 X1均值 X2均值 X3均值 X4均值 X5均值 Z均值 前一年 -0.0257143 0.68575502 0.65979173 1.56109397 0.57174893 1.53663169 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com）
前三年 -0.243196 360790.35 432544.62 0.5599526 0.6508581 0.1010599 前二年 -0.196998 0.1926936 0.2377231 0.6579519 0.6835135 0.1493997 表4.6 非ST公司均值一揽表
非ST公司 X1均值 X2均值 X3均值 X4均值 X5均值 Z均值
从表4.3，表4.4，表4.5，表4.6看出，非特别处理公司的Z均值明显大于特别处理公司的Z均值，并且非特别处理公司的X均值和Z均值随年度变化不明显，比较稳定，都处于比较安全的范围，短期内发生财务失败的可能性比较小。说明Z模型对我国上市
前三年 0.35460657 0.18453444 0.12452819 2.82954445 0.63734445 3.34874881 （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com） 前一年 0.37229731 0.1856089 0.09775955 3.29024583 0.61040787 3.6131607 前二年 0.3579816 0.1670398 0.1121892 2.8910969 0.629324 3.3970108 北京航空航天大学北海学院毕业设计（论文） 第 17 页
的制造业公司还是有普遍的适用性。
依据ST公司，非ST公司按财务类型占样本公司的比重得出数据如表4.7所示：
表4.7 ST公司和非ST公司按财务类型占样本公司的比重
Z计分卡 前一年 非ST公前二司 年 前三年 前一年 前二ST公司 年 前三年
Z≤1.8 公司个数 1 1 3 7 7 6 比重 8.30% 8.30% 25% 87.50% 87.50% 75% 1.8≤Z≤3.0 公司个数 3 4 4 1 0 0 比重 25% 33.30% 33.30% 12.50% 0.00% 0.00% Z≥3.0 公司个数 8 7 5 0 1 2 比重 66.70% 58.40% 41.70% 0.00% 12.50% 25% （资料来源：和讯财经http://quote.hexun.com） 由表4.7得知，“Z计分模型”对于ST公司提前一年的预测准确率很理想，高达87.5%,但随着时间的推移，其准确率下降较多，而且对于非ST公司，预测效果良好。
阿尔曼当年运用该模型从25家破产企业中判别出24家企业，从56家非破产企业中判别出52家非破产企业，其预测能力可想而知。阿尔曼所运用的大量研究表明，会计数据在预测中十分有用。对于我国上市公司而言，由于会计准则，审计准则的不完善，不健全，ST公司操纵财务报表的可能性增大，使得“Z计分卡模型”的预测功能存在一定的误差。
这里的预警判误有两种情况：一是根据前一年报表计算出来的上市公司的Z值，如果小于1.8而未纳入当年ST公司：而是根据前一年的报表计算出来的上市公司的Z值，如果大于3.0却被划入当年ST公司。根据“Z计分模型”计算出来的Z值走向，提前一年，二年的误判率都达到了12.5%，提前三年误判率都达到了25%。
