投资策略报告
风险提示
天气自然风险
? 农产品播种、生长、收割各环节极易受到天气影响，若发生较大自然灾
害，会影响农产品、农资物品的销售情况、运输情况和价格走势。 ? 畜禽类价格的阶段性波动易受到疫病等不可抗力因素影响。 政策风险
? 政策推进的进度和执行过程易受到非政策本身的因素影响，造成效果不
及预期，影响行业变革速度和公司的经营情况。 行业竞争与产品风险
? 公司产品（种子、疫苗等）的推广速度受到同行业其他竞争品的影响，
可能造成销售情况不及预期。
- 46 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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投资评级说明： 评级 说明 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 股票评级 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 行业评级 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
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- 47 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
2/18/162/29/163/9/163/18/163/30/164/11/164/20/164/29/165/11/165/20/166/3/166/16/166/28/167/19/167/28/168/10/168/19/168/31/169/9/169/22/1610/10/1610/19/1610/28/1611/8/1611/17/1611/28/1612/7/1612/16/161/4/171/13/1720170108 农林牧渔3 《饲料行业简报：拐点已现！月度销量爆发，绝对收益首选》20161207 ?沪深300 3）禽链根据16年引种节奏判断17年6月步入商品代价格快速上涨阶段。 ? 大宗农产品上，橡胶供需偏紧，维持强势，初显牛市特征；棉花继续去库存，消费转好带动价格中枢上移；白糖关注牛尾再冲高。节奏上把握上半年橡胶、年中棉花、白糖相关股票的投资机会，推荐南宁糖业、海南橡胶。 我们维持2017年农林牧渔行业“增持”评级，种植链17年年中景气拐点向上，种子、综合服务个股进入成长期；畜禽链周而复始，但后周期动保板块景气上行和成长持续。整体策略偏向稳健，优选绩优成长的个股行业。 时点上：全年首推种业和动保成长性机会；政策主题关注玉米深加工和土地流转、国企改革；当前坚定买入饲料至Ｑ3；大宗橡胶、棉花周期向上，白糖牛尾再冲高，注意各品种投资节奏。重点推荐标的隆平高科、登海种业、禾丰牧业、中牧股份、生物股份。 风险提示：天气自然风险；政策风险；行业竞争与产品风险。 ? ? ? 1/24/17 [Table_Industry]
证券研究报告/投资策略报告 2017年02月03日 农林牧渔
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：陈奇 执业证书编号： S0740514070005 电话： 021-20315189 Email： chenqi@r.qlzq.com.cn 分析师：谢刚 执业证书编号： S0740510120005 电话： 021-20315178 Email： xiegang@r.qlzq.com.cn 联系人：刁凯峰、张斌梅、 陈露、夏洲桐 隆平高科 登海种业 禾丰牧业 中牧股份 生物股份 政策之变与周期成长
-农林牧渔行业2017年度投资策略报告
??Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 19.517.911.619.931.00.49 0.43 0.38 0.64 0.84 EPS 0.48 0.51 0.53 0.65 0.98 0.62 0.72 0.75 0.89 1.34 0.80 48.8 0.93 37.90.87 35.91.21 33.3 1.75 44.1 PE 40.8 35.3 23.0 30.7 31.6 31.4 24.9 16.2 22.4 23.1 PEG 评级 24.4 1.06 买入 19.3 0.79 买入 13.9 0.31 买入 10.7 0.60 买入 17.7 0.62 买入 (元) 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注：以2017年02月03日收盘价为准 [Table_Summary] 投资要点 ? 2017年年初，农业供给侧改革的系统性阐述，可以说国内农业政策10年变化的又一起点。对比2008年和2017年，我们发现种植链的投资逻辑的转变：从“粮食安全”到以“供给侧结构性改革”为核心，通过种植面积调减和产业结构变化，种植板块有望迎来周期成长的拐点。结合政策主思路和种植链各子板块基本面，衍生出种植链相关的四大投资主线。 1）大景气视角看，玉米将在2017/18种植季有望迎供需拐点，种植面积或超预期下调超过3000万亩，首次出现产需缺口。我们判断，2017年玉米价格走势将呈现“先跌后稳再回升”的形态，价格将在春节后2-3月探底，在二季度春耕后保持低位运行，三季度出现回升。在去库存大背景下，深加工和出口极可能迎来政策推动，通过补贴刺激玉米需求，深加工利润延续2016年四季度的同比改善，尤其值得关注燃料乙醇子板块。 2）产品为王，种业龙头迎接新一轮增长期。优势品种受益大周期向上，在行业集中度继续提升的背景下，种业龙头业绩增长确定性更高。明星品种进入放量增长期，而转基因主题和并购主题有望成为板块和个股催化剂，是2017年最为值得关注的农业子板块。重点推荐登海、隆平、荃银。 3）种植链景气波动催化土地流转、规模化加速，是农业技术服务需求最关键的驱动力，当前较为分散和不规范的种植环境和服务逐步在需求推动下改进，更有新的需求被激发，重点关注行业龙头的业绩改善。 4）配合供给侧改革，土地制度进入政策密集出台期。耕地的经营权流转是未来主要的政策重点，也是盘活土地的最关键一步，关注主产区红利集中释放和农垦改革主题下的主题投资机会。 畜禽链周而复始，布局后周期稳健成长。结合母猪性能提高和补栏时长，我们推算生猪存栏在2017年将出现同比回升，时间点上Ｑ1快速回升，下半年呈现缓慢回升。猪价或在Ｑ1保持高位，Ｑ2后进入缓慢下行通道。 1）饲料企业同比量增自16年Ｑ4开始，有望持续一年，优秀龙头企业增速高于行业水平。16年业绩大幅增长主基调不变，盈利丰厚构建安全边际。重点推荐禾丰牧业、唐人神、海大集团。 2）动物疫苗市场化进程加速，规模化带动猪高端苗增速提升，牌照、新病及技术升级提供成长性，我们认为2017年动物疫苗优势企业的机会贯穿全年，是农业领域少有的真成长板块之一，重点推荐中牧、生物、普莱柯。 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 88 996143.381750433.636? [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 23%? ? 18%? 13%? 8%[Table_Report] 相关报告 1 2%《农业供给侧改革专题一：玉米怎么去库存？》20170108 2 《动保行业专题：从两个预期差看动物疫苗优势企业贯穿全年机会》? ? 请务必阅读正文之后的重要声明部分
投资策略报告
内容目录
种植链投资逻辑的转变：以“供给侧结构性改革”为核心 ................................. - 6 -
国内农业政策的十年变化：从2008年到2017年 ...................................... - 6 - 大景气视角：新种植季迎周期拐点，深加工利润同比改善 ................................. - 8 -
玉米价格先跌后稳再回升，2017/18种植季迎周期拐点 .............................. - 8 - 消化陈化粮背景下，燃料乙醇再迎发展良机 ............................................. - 10 - 种业：产品为王，龙头迎接新一轮增长期......................................................... - 12 -
2016/17推广季：行业库存再迎回升，优秀品种卖断 ............................... - 13 - 国内种企高度分散，集中度不高................................................................ - 14 - 转基因政策朝向合法化演进，千亿市场静待变革 ...................................... - 15 - 种业策略：龙头估值业绩双升，黑马博市值弹性 ...................................... - 17 - 种植综合服务：需求步入快速增长期，中长期配臵 .......................................... - 18 -
提效增收构成种植综合服务200亿利润的源泉 ......................................... - 18 - 过剩周期下储藏刚需创造粮仓百亿收益 ..................................................... - 19 - “北粮南运”形成流通贸易100亿元利润空间 ......................................... - 20 - 种植综合服务饱含商机，各类主体跃跃欲试 ............................................. - 23 - 土地制度：期待2017年耕地及农垦政策红利加速释放 .................................... - 24 -
2017年土地流转进入纵深推进期， 耕地经营权流转是主要看点 ............. - 24 - 主产区是红利释放集中地，农垦改革仍是重要突破点 ............................... - 25 - 畜禽养殖行业：周而复始，布局后周期稳健成长 .............................................. - 27 - 能繁母猪持续低位，生猪存栏逐步恢复，价格中枢下行 ........................... - 27 - 饲料行业景气持续好转，业绩逐步兑现 ..................................................... - 28 - 动物疫苗：招标改革下市场化加速，优势企业全年高增长 ............................... - 30 - 招标调整影响有限，相应企业仍有30%业绩增长 ..................................... - 30 - 规模化带动猪高端苗增速提升，牌照、新病及技术升级提供成长性 ......... - 31 - 推荐优势企业贯穿全年机会 ....................................................................... - 32 - 禽链：6月开始进入商品代价格快速上涨阶段 .................................................. - 33 - 大宗农产品：把握周期向好品种，关注下游和产业整合 ................................... - 34 -
油脂库存周期继续向好，短期易涨难跌 ..................................................... - 34 - 橡胶供需紧平衡，初显牛市特征................................................................ - 35 - 棉花持续去库存，竞争品价格上行助推棉价走强 ...................................... - 36 - 白糖处于转折期，关注牛尾在供需缺口下的再冲高 .................................. - 37 - 2017年农业投资策略：周期变道，静候成长 ................................................... - 40 - 重点公司推荐 .................................................................................................... - 41 -
隆平高科（000998.SZ）：内生外延并举，种业龙头腾飞在即 .................. - 41 - 登海种业（002041.SZ）：进入新一轮成长期 ............................................ - 42 - 禾丰牧业（603609.SH）：区域龙头后周期享高增长................................. - 43 - 中牧股份（600195.SH）：疫苗板块的弹性品种，国改催化主升浪 ........... - 44 - 生物股份（600201.SH）：龙头增长提速，战略扩张打开估值空间 ........... - 44 - 风险提示 ............................................................................................................ - 46 - 天气自然风险 ............................................................................................. - 46 -
- 2 -
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政策风险 .................................................................................................... - 46 - 行业竞争与产品风险 .................................................................................. - 46 -
图表目录
图表1：2008年十七届三中全会传递的7大政策信号 ....................................... - 6 - 图表2：“十三五”期间中国农业现代化主要指标 .............................................. - 7 - 图表3：过去10年中国农业政策重点的转变历程 .............................................. - 8 - 图表4：中国玉米供需平衡表.............................................................................. - 9 - 图表5：吉林玉米现货价格走势及预测 ............................................................... - 9 - 图表6：玉米深加工企业开工率 ........................................................................ - 10 - 图表7：东北地区深加工企业收购玉米的补贴 .................................................. - 10 - 图表8：我国生物质燃料乙醇补贴政策的演变 .................................................. - 11 - 图表9：我国燃料乙醇产能（2016年） ........................................................... - 11 -
图表10：2016年种植各细分板块龙头业绩分化明显 ....................................... - 12 - 图表11：国内杂交玉米种子需求量和库存走势 ................................................ - 13 - 图表12：国内杂交水稻种子需求量和库存走势 ................................................ - 13 - 图表13：“两杂”种子市场价格连续两年企稳回升 .......................................... - 13 - 图表 14：种子企业注册资本分布 ..................................................................... - 14 - 图表 15： 各种企营业收入差别明显 ................................................................ - 14 - 图表 16：美国种业公司演化之路 ..................................................................... - 15 - 图表 17： 欧盟各国种子公司数目 ................................................................... - 15 - 图表18：“一号文件”中转基因相关内容 ......................................................... - 15 - 图表19：国内转基因种子的审定流程............................................................... - 16 -
图表20：国内转基因作物推广及政策大事记.................................................... - 16 -
图表21：种植板块全产业链图示 ...................................................................... - 18 - 图表22：规模化种植服务节支增效明细表（平均一亩玉米地） ...................... - 19 - 图表23：现有仓房权属分布情况 ...................................................................... - 19 - 图表24：仓房分布情况 .................................................................................... - 19 -
图表25：我国玉米主产区分布图（2014年） .................................................. - 20 - 图表26：全国小麦主产区分布图（2013） ...................................................... - 20 - 图表27：我国水稻主产区分布情况（2013） ................................................... - 21 - 图表28：我国大豆主产区分布状况（2013） ................................................... - 21 - 图表29：我国玉米的消费结构（2014/15） ..................................................... - 21 - 图表30：我国大豆的需求结构（2014/15） ..................................................... - 21 -
- 3 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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图表31：全国主要玉米缺口/结余省份 ............................................................. - 22 - 图表32：全国各区域结余/缺口小麦量（万吨） ............................................... - 22 - 图表33：主要省份的大豆结余/缺口情况 .......................................................... - 22 - 图表34：我国粮食“北粮南运”三大主通道 ....................................................... - 23 -
图表35：目前土地流转的实际情况 .................................................................. - 24 - 图表36：流转方式的构成比例 ......................................................................... - 24 -
图表37：三块地的改进进程，2017年的主要政策释放重点 ............................ - 25 - 图表38：各省份农村居民拥有经营耕地面积.................................................... - 25 - 图表39：国内农垦改革的试点情况 .................................................................. - 26 - 图表40：2016年6月出台的农垦改革深化意见 .............................................. - 26 -
图表41：农业部监测能繁母猪产能继续下滑.................................................... - 27 - 图表42：猪粮比高位带来头均利润丰厚 ........................................................... - 27 - 图表43：部分养殖集团扩张速度 ...................................................................... - 27 - 图表44：生猪养殖规模的结构变化 .................................................................. - 27 - 图表45：协会定点检测企业能繁母猪存栏 ....................................................... - 28 - 图表46：母猪价格在16年上半年快速上涨 ..................................................... - 28 - 图表47：180家饲料企业月度总产量 ............................................................... - 29 - 图表48：180家饲料企业分品种月度产量........................................................ - 29 -
图表49：重点饲料企业销量跟踪 ...................................................................... - 29 -
图表50：饲料企业11-12年单季营业收入同比增速 ......................................... - 30 - 图表51：饲料企业11-12年单季归母净利润同比增速 ..................................... - 30 -
图表52：重点饲料企业估值表 ......................................................................... - 30 - 图表53：中牧与普莱柯中性预期下的业绩拆分 ................................................ - 31 - 图表54：2015年开始规模化正式加速 ............................................................. - 31 - 图表55：目前整体规模化结构性补栏特征明显 ................................................ - 31 - 图表56：单月引种量情况（万套） .................................................................. - 33 - 图表57：在产祖代鸡实际产能预测（万套）.................................................... - 33 - 图表58：中游实际产能量预测（万套） ........................................................... - 33 -
图表59：主要农产品2016年均价上行 ............................................................ - 34 - 图表60：部分农产品震幅较大 ......................................................................... - 34 - 图表61：三大油脂综合库存消费比 .................................................................. - 35 - 图表62：历史年均压榨利润变化（元/吨） ...................................................... - 35 - 图表63：全球天然橡胶供需平衡表（千吨）.................................................... - 35 - 图表64：中国棉花种植面积（千公顷） ........................................................... - 36 - 图表65：中国棉花库存消费比 ......................................................................... - 36 -
- 4 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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图表66：全球和中国棉花平衡表 ...................................................................... - 36 -
图表67：国内主要轻纺原料市场粘胶和涤纶价格 ............................................ - 37 - 图表68：棉花与涤纶价差走势（元/吨） .......................................................... - 37 - 图表69：国际食糖产需缺口与价格 .................................................................. - 38 - 图表70：国内食糖产需缺口与价格 .................................................................. - 38 -
图表71：中国食糖供需平衡表 ......................................................................... - 38 - 图表72：广西地区产业并购重组趋势预测 ....................................................... - 39 - 图表73：2017年农业子板块投资时间表 ......................................................... - 40 - 图表74：隆平高科盈利预测表 ......................................................................... - 41 - 图表75：登海种业盈利预测表 ......................................................................... - 42 - 图表76：禾丰牧业盈利预测表 ......................................................................... - 43 - 图表77：中牧股份盈利预测表 ......................................................................... - 44 - 图表78：生物股份盈利预测表 ......................................................................... - 45 -
- 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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重点公司推荐
隆平高科（000998.SZ）：内生外延并举，种业龙头腾飞在即
? 公司品种目前已到了厚积薄发的阶段，供未来3-5年推广的后续品种储
备丰富。主力水稻品种“Y两优1号”与“深两优5814”保持稳定，处于成熟期，而新品种“隆两优”、“晶两优”系列快速成长，在刚刚结束的种植季表现优秀，新种植季预收款有望达到20-30%增长；在玉米种子方面，“隆平208”通过审定，有望助力玉米产品线走出调整期，此外公司未来还将逐步布局东北粳稻等继续加强内生成长能力。
? 外延并购加码发展步伐。自中信集团入股后，公司近期又联合其他投资
人成立中信现代农业产业基金，拟加速围绕“3+X”战略进行并购，尤其侧重具备研发或其他资源壁垒的标的。根据国际经验和行业发展趋势，我们判断，除公司主营的水稻、玉米、蔬菜等种子业务外，公司可能在转基因种子方面采取技术合作方法，未来不排除通过并购方式快速切入。 ? 国际化布局日渐成熟，战略性农业服务逐步探索，为公司贡献长期增长
点。公司在菲律宾选育出的3个杂交水稻品种已开始商业化运作，预计下半年推出市场；去年在印度的品种测试取得了较好的结果，未来将进一步加大进入印度市场的步伐，不排除在印度当地选择合作伙伴进行产品推广。东南亚稻种市场空间大，公司在国际化布局上具备“天时”（起步早、一带一路政策）、“地利”（邻邦）、“人和”（大股东资源）；同时，公司继续探索农业服务领域，战略布局上为今后打造国际一流种企打下基础。
? 盈利预测与投资建议：我们继续看好隆平作为种子龙头企业具备的研
发、渠道以及资金的雄厚实力，内生与外延并重发展，公司基本面优秀，预计公司2016/17/18年净利润分别为6.0/7.8/10.1亿元，增速分别为22.6%/29.6%/28.8%，全面摊薄EPS为0.48/0.62/0.80元/股；当前股价对应2016/17/18PE分别为41/31/24X，目标价31.0元，维持“买入”评级。
? 风险提示：并购进展不达预期；灾害天气带来制种亩产大幅下降抬升成
本；品种推广速度不及预期。 图表74：隆平高科盈利预测表
业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,815.42 2,025.82 2,437.96 2,851.36 3,299.86 营业收入增速 -3.68% 11.59% 20.34% 16.96% 15.73% 归属于母公司的净利润 362.02 491.07 602.20 780.57 1005.37 净利润增长率 94.35% 35.65% 22.63% 29.62% 28.80% 摊薄每股收益（元） 0.36 0.49 0.48 0.62 0.80 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 54.18 48.18 40.83 31.41 24.35 PEG 0.57 1.35 1.76 1.04 0.83 每股净资产（元） 1.93 2.37 4.59 5.21 6.01 每股现金流量 0.28 0.35 0.24 0.52 0.75 净资产收益率 18.87% 20.82% 10.45% 11.93% 13.32% 市净率 10.22 10.03 4.16 3.67 3.18 总??本（百万股） 996.10 996.10 1,256.19 1,256.19 1,256.19 备注：市场预测取 聚源一致预期 来源：中泰证券研究所
- 41 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
登海种业（002041.SZ）：进入新一轮成长期
? 种植链周期底部即至，行业集中度稳步提升。2016年玉米临储取消后，
玉米价格大幅下行，国家政策性压减玉米种植面积和转基因非商业化种子非法经营对常规玉米种企业造成巨大挑战；然而，2017/18种植季玉米有望迎供需拐点，价格企稳回升，标志着种植链周期筑底结束。在种子行业集中度逐年提升的背景下，系列改革政策将有望进一步推动种子行业整合，使一批规模大、创新能力强、具有竞争力的种子企业脱颖而出，优化竞争格局。
? 高度重视品种创新，新品种进入高速成长期。截止2016年9月底，公
司预收款项为5.74亿元，同比去年增长18.8%，体现了新销售季品种优势显著。其中登海605推广面积超1300万亩（同系列整体超1600万亩），登海618推广面积约200万亩，先玉335推广面积稳定在1800万亩，主要品种库存均降至低位；新销售季开启之时，我们预期16/17种植季登海605的推广面积有望突破2000万亩，登海618超400万亩；此外，绿色通道机制今年将助力公司优质品种储备加快就绪，研发实力驱动长期增长值得期待。
? 区域拓展迈开步伐，东北、西北有望开启新成长。玉米新品种审定及现
有品种扩区审定取得新进展，登海671通过宁夏自治区品种审定委员会审定，登海618通过内蒙古自治区品种审定委员会认定；同时，公司公告合资设立宁夏登海万连种业有限公司，在黑龙江合资设立黑龙江登海九科种业有限公司，股权占比均为51%，在此变革时期意图突破黄淮海，进军西北、加强东北的区域扩张战略日渐清晰；协同品种与渠道，公司有望以此开启新成长。
? 盈利预测与投资建议：以稳定增长的玉米种主业为基础，以创新育种为
核心竞争力，登海种业逐步成为现代化和规模化种子企业；我们十分看好公司重点品种登海605、登海618在行业下行环境下优势凸显、逐步放量推广的前景，优质大品种储备也将继续为公司阶梯式向上贡献持续动力，预计公司2016/17/18年净利润分别为4.50/6.30/8.17亿元，增速分别为31.7%/40.1%/22.0%，EPS为0.51/0.72/0.93元/股；当前股价对应PE分别为35/25/19X，目标价25.8元，维持“买入”评级。 ? 风险提示：新育种推广效果不及预期；黄淮海区域玉米种植面积下降幅
度超出预期。
图表75：登海种业盈利预测表
业绩预测 指标 营业收入（百万元） 营业收入增速 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 投资策略报告
PEG 每股净资产（元） 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总??本（百万股） 备注：市场预测取 聚源一致预期 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 1,480.01,530.72,029.12,407.82,745.9-1.68% 3.42% 32.56% 18.67% 14.04% 12.64% 2.68% 20.75% 39.84% 29.04% 1.08 0.43 0.51 0.72 0.93 29.66 37.96 23.21 17.84 14.62 2.35 14.15 0.73 0.59 0.66 5.68 2.58 3.16 3.92 4.85 2.09 0.64 0.74 0.95 1.08 19.01% 17.22% 18.49% 19.39% 19.14% 5.64 6.54 4.29 3.46 2.80 352.00 880.00 880.00 880.00 880.00 来源：中泰证券研究所
- 42 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
禾丰牧业（603609.SH）：区域龙头后周期享高增长
? 公司饲料板块业绩逐步兑现。作为东北地区的猪饲料龙头企业，公司
2016年的饲料产品结构变化显著，前端猪饲料产品占收入比重增加。2016年前三季度公司猪料销量增速13%、禽料增速23%，而进入四季度以来，在公司产品战略调整和生猪存栏实质稳步恢复的背景下，饲料销量增速明显提高，根据我们的草根调研，10月销量同比超过10%，11月整体同比增速达35%，其中猪料增速近30%，同时产品结构持续优化，高端以及新品增速领先。
? 产业链整合成效显著。禽产业链整合是公司在做强做大禽料的过程中发
展起来的重要商业模式，为养殖户提供重要的生产资料如种苗、饲料，再通过屠宰建立闭环强化粘性，旨在建立一体化的服务体系。公司第三季度鸡苗销售+肉鸡屠宰贡献净利约3000万，继续保持高速增长，叠加禽链明年在供需缺口下保持高景气盈利水平，贡献可观的业绩弹性。 ? 深耕东北，走向全国和海外，区域优势和布局能力突出。根据前期的草
根调研和政策导向，未来东北区域可能成为重要的畜牧业大区，同时处于原料产地，区位优势明显，龙头企业今年下半年到明年量增预期超过15%～20%。本轮周期的补栏主力为规模化养殖场，公司深耕东北多年，在东北地区规模化、集中度提高的趋势下，原料、产品和服务优势彰显，未来可持续增长能力突出。同时，公司积极通过产业链延伸布局华北等区域，并持续拓展海外区域，内外业绩有望同步开花。
? 盈利预测与投资建议：我们继续看好公司在环保调整的背景下突出的区
位优势和产业链上下游的纵深布局，不论是区域补栏还是原料采购都能较好受益于本轮饲料周期，同时禽产业链的布局将持续贡献高弹性，预计公司2016/17/18年净利润分别为4.4/6.2/7.3亿元，增速分别为39.3%/41.8%/16.8%，全面摊薄EPS为0.53/0.75/0.87元/股；当前股价对应2016/17/18PE分别为23/16/14X，目标价18.8元，维持“买入”评级。
? 风险提示：玉米、豆粕价格大幅波动；饲料销售增速不及预期；产业链
推进速度和效果不及预期。
投资策略报告
图表76：禾丰牧业盈利预测表
指标 营业收入（百万元） 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 9,139.45 9,696.31 12,015.514,588.917,793.77.20% 6.09% 23.92% 21.42% 21.97% 248.73 314.18 437.68 620.57 724.67 42.80% 26.31% 39.31% 41.78% 16.78% 0.45 0.38 0.53 0.75 0.87 31.97 35.90 22.98 16.21 13.88 0.75 1.36 0.58 0.39 0.83 4.28 3.20 3.63 4.38 5.25 0.59 0.56 0.47 0.54 0.84 10.48% 11.80% 14.51% 17.06% 16.61% 3.35 4.24 3.33 2.76 2.31 554.12 831.18 831.18 831.18 831.18 PEG 每股净资产??元） 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总股本（百万股） 来源：中泰证券研究所
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投资策略报告
中牧股份（600195.SH）：疫苗板块的弹性品种，国改催化主升浪
? 公司市场苗业务进入快速发展期，品种实力、营销服务等均提升明显，
近来推广效果持续超预期。在招标退出的背景下，无论是蓝耳-猪瘟领域的领先产品、口蹄疫快速增长，还是伪狂犬流行毒株等优势产品，均为未来市场苗发展提供了充足动力。同时公司也通过建立兽医诊断中心、开展技术推广会、“美丽猪场”等活动，积极推动技术服务多元化发展，加大营销投入、增强产品推广力。从2016年三四季度草根调研来看，公司多线产品推广效果均超预期。
? 公司长期战略布局清晰、发展空间广阔，激励机制完善、国际化等都为
未来持续增长提供充足动力。（1）国改: 当前国企改革方向日渐明朗，中央鼓励国企加快改革进程，并已经出台员工持股计划细则。公司当前公告中承诺加快推进国改进程，作为中农发集团的最后一个待改革的上市公司标的，国改有望顺利落地；（2）国际化：公司已与默沙东签署战略合作协议，未来有望切入宠物疫苗等领域，在百亿新蓝海中开辟一块高成长性业务；（3）技改:公司当前持续进行口蹄疫工艺改进，未来有望继续提升质量水平，在原有基础上带动17年口蹄疫销量2亿预期收入增量；（4）并购:公司当前手握12亿现金（发行债券融资），有望在饲料等协同领域进行并购，以完善综合服务商的布局。
? 盈利预测与投资建议：当前在后周期+政策利好+产品技术升级的背景
下，建议投资者重点配臵低估值、高增长、格局大、经营拐点显现的疫苗新贵中牧股份。我们预计公司2016/17/18年净利润分别为2.80/3.84/5.19亿元，增速分别为1.52%/37.1%/35.4%，全面摊薄EPS为0.65/0.89/1.21元/股；当前股价对应2016/17/18PE分别为31/22/11X，目标价31.2元，维持“买入”评级。
? 风险提示：公司产品推广不及预期；国企改革进程不及预期；公司控制
费用能力不强。
图表77：中牧股份盈利预测表
业绩预测 指标 营业收入（百万元） 营业收入增速 归属于母公司的净利润 净利润增长率 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市??预测每股收益（元） 市??率（倍） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E PEG 每股净资产（元） 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总??本（百万股） 备注：市场预测取 聚源一致预期 4,035.44,234.14,563.65,470.06,303.910.87% 4.93% 7.78% 19.86% 15.24% 23.00% -4.94% 1.52% 37.10% 35.36% 0.67 0.64 0.65 0.89 1.21 23.49 33.33 30.69 22.42 10.67 1.02 — 21.50 0.68 0.53 6.64 7.06 7.71 8.61 9.82 0.67 1.23 0.91 1.45 1.69 10.16% 9.08% 8.44% 10.37% 12.31% 2.39 3.03 2.75 2.62 2.30 429.80 429.80 429.80 429.80 429.80
来源：中泰证券研究所
生物股份（600201.SH）：龙头增长提速，战略扩张打开估值空间
? 后周期规模化补栏趋势加速，口蹄疫龙头大幅受益。2017年影响高端
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投资策略报告
苗市场整体扩容最大的是超大型养殖场的快速补栏。牧原、温氏、正邦等数据表明，整体口蹄疫存量客户的补栏速度同比在20-50%。在行业快速扩容良好形势下，公司当前也在积极改善营销服务，逐步通过深度服务此前大客户的模式保持并扩张份额，并逐步梳理各地渠道。2017年口蹄疫行业整体将有望大幅扩容，现存龙头生物股份（占据整体口蹄疫市场苗60%份额，占据高端市场80%左右份额）将充分受益，叠加自身的产品升级与营销服务改善，预计市场苗增速有望达40%以上。 其他新产品有望逐步上市并放量，带来新的增长点。牛二联为国内奶牛及肉牛紧缺苗，公司利用悬浮、浓缩与纯化将疫苗做到世界品质、国内独家，预计产品出厂在20-25元，按一年2次（防疫高峰3-4次），市场有望达到10亿规模。布病确定2017年进入招采，初期在西部地区各省1-2亿头羊、1-2元价格情况下，按50%渗透率收入体量预计能到1亿元，未来逐步扩充到3亿头羊、5亿以上规模。圆环试用效果明显，增重优于现有产品1-2公斤，17年有望达到1亿元收入。此前投资者更多认为生物股份品种单一，未来优势新品逐步成为增长点后，有望获得业绩及估值的修复机会。而中长期，公司也积极通过口蹄疫技术升级及联苗的方式，有望巩固并强化龙头地位，在行业快速增长的同时保持一定份额。
随着市场规模逐步扩大，我们认为公司产品线的快速更新，将继续强化龙头的竞争优势，同时公司销售服务改善将加速口蹄疫向下渗透。整体上公司口蹄疫产品受政策及产品升级利好有望提速，而招标独家布病、圆环、牛二联也逐步贡献业绩增量。
盈利预测与投资建议：公司当前战略清晰，后续外延合作及并购有望持续落地，国内外动保、人药业务有望逐步扩张，估值水平有望提升至30-35倍。我们预计公司2016/17/18年净利润分别为6.0/8.2/10.7亿元，增速分别为25.5%/37.0%/30.4%，全面摊薄EPS为0.98/1.34/1.75元/股；当前股价对应2016/17/18PE分别为32/23/18X，目标价40.2元，维持“买入”评级。
风险提示：公司产品升级和营销服务改善情况不及预期；新品上市效果不及预期。
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图表78：生物股份盈利预测表
指标营业收入（百万元）营业收入增速净利润增长率摊薄每股收益（元）前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）2014A1,062.9358.32a.16%1.412015A1,246.5117.27.65%0.842016E1,501.3520.44%.46%0.982017E1,972.7831.406.91%1.342018E2,554.3029.480.39%1.7524.800.415.942.0523.82%5.91285.8544.142.373.720.8622.51%9.94572.8331.571.246.49-0.7415.12%4.77613.1523.060.627.84-0.1517.15%3.96613.1517.680.589.590.8518.28%3.23613.15PEG每股净资产（元）每股现金流量（元）净资产收益率市净率总股本（百万元） 来源：中泰证券研究所
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投资策略报告
净利润的悲观预期在3.6亿。从目前来看，整体增速仍然接近30%。考虑到公司国企改革预期等，我们给予估值给予35倍，目标市值达到126亿，而中性预期业绩增速在43%，乐观预期下业绩增速有望突破50%。 ? 普莱柯：公司疫苗净利率33%，毛利率85%，中间差别为50%，我们
认为假设对净利率损伤下降20%，即下降0.20*1.1=0.22，因此整体净利润的悲观预期在2.6亿。从目前来看，公司整体增速仍然达到36%，估值给予40倍，目标市值达到104亿，而中性预期业绩增速在47%，乐观预期下业绩增速有望突破50%。
图表53：中牧与普莱柯中性预期下的业绩拆分
上市公司中牧股份2016年2017年业绩业绩2.842017年增长点口蹄疫市场苗：2亿收入，0.8亿业绩增量蓝耳、猪瘟领域圆环、腹泻系列蓝耳-猪瘟二联腹泻苗：0.3亿收苗：1.5亿收入，入，0.1亿业绩增量0.3亿业绩增量圆环VLP单苗、圆环-支原体、圆环-副嗜血杆菌：0.7亿收入，0.3亿业绩增量伪狂犬系列其他伪狂犬变异株：其他市场苗0.1业0.5亿收入，0.2绩增量,饲料与化亿业绩增量药0.4亿业绩增量伪狂犬变异株：0.8亿收入，0.3技术转让0.2亿业亿业绩增量绩增量普莱柯1.92.8 来源：发改委、中泰证券研究所
规模化带动猪高端苗增速提升，牌照、新病及技术升级提供成长性
? 2009年开始，规模化速度出现一定停滞，从接近5%一路下降到1%，
但随着环保压力、合作养殖兴起等因素，2015年规模化速度重新回到年度增量2%以上的水平。我们认为未来5年猪的规模化速度有望重新回到3-5%水平。
? 我们坚定看好未来3年猪的高端苗快速增长，主要基于猪的规模化补栏
的加速趋势。从调研情况看，中等养殖户补栏速度远低于大型养殖场，未来每年3%的速度可能大部分集中在10%的存栏3000头母猪场中，其自身产能扩张速度有望超过30%。高端苗的逻辑在于先有需求后有供给、真实客户群体扩张拉动行业规模提升，从目前口蹄疫、圆环10-13亿体量、单头防疫费用10元来看，整体渗透头数约1亿头，正是集中在10-15%存栏3000头母猪的高端规模化群体。因此我们认为这一群体未来3年的高速扩张，将带动猪高端苗整体呈现30%以上持续高增长的态势。
图表54：2015年开始规模化正式加速 图表55：目前整体规模化结构性补栏特征明显
70`P@0%6.00%
2015年规模化速度底部向上5.00%4.00%3.00%2.00 %0%1.00%0.00%规模化程度（出栏500头以上比例）规模化速度（年增量）
- 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
来源：农业部、中泰证券研究所
投资策略报告
来源：农业部、中泰证券研究所
? 口蹄疫：享受规模化而持续高速扩张，技术升级等依然优化竞争格局。 ? 我们监测到2016年口蹄疫高端苗在优势企业带动下，依然有超过35%
以上增速。考虑到原有使用口蹄疫的大客户补栏比例在30%以上，而同时渗透率在不断提升，我们认为未来3年口蹄疫市场整体增速有望在40-50%。在此背景下，一方面考虑到行业高增速及原有客户的产能高速扩张，龙头也能消化新进入者的量冲击而保持行业增速；另一方面，对于技术提升明显的新企业，其未来3年也有望享受持续高增长。
? 同时行业会不断进行技术升级，AO双价苗有望在2017年获批，松动此
前的牛三价渠道阻力，加速猪市场苗的渗透，中型养殖户及被合作养殖场收编的散户也将大量进入增量客户群体。
? 伪狂犬：新病爆发带动猪苗另一个大品种出现，下半年有望实现爆发式
增长。
? 2010年之后毒株发生变异，原有经典株的保护率已下降至60%。目前
普莱柯、中牧等预计未来1年将会上市最新变异株产品，在养猪必打、毒株变异、价格提升、竞争者极少等背景下，有望开启新一个大品种。 ? 目前伪狂犬新的变异毒株进入新药审批阶段，我们预计2季度有望获批，
下半年产业化单位逐步上市新品，带动这一领域的规模快速扩张。 ? 圆环：技术升级持续进行，国产企业逐步接近国外巨头。
? 作为猪病领域变异少、已知的最小的动物病毒之一，圆环天然地适合构
建亚单位疫苗，因此这一领域的技术升级路径是最为确定且单一的。我们看到即便勃林格过去拥有5亿体量，但调研显示依然在以超过20%以上的速度扩张，圆环在美国渗透率接近100%，是不会被净化而长期持续成长的猪苗领域。
? 目前国内优势企业如生物股份、青岛易邦已经上市亚单位疫苗，普莱柯
也将于2017年上市系列亚单位品种，上市亚单位品种效果明显优于原有国产品种，与勃林格质量接近，至少在未来3年有望实现高增长。 推荐优势企业贯穿全年机会
? 中牧股份（拥有三大优势市场苗，国改及国际化打开长期空间，业绩拐
点且低估值）: 招标退出更加利好公司市场苗加速推广，当前其市场化推广体系完备，未来有望凭借未来3年蓝耳猪瘟领域一流的二联苗及性价比高的口蹄疫疫苗，在中等及小型养殖户加速扩张份额。同时公司也享受伪狂犬变异株爆发红利。公司国改及国际化为长期持续成长提供坚实动力，并成为重要催化剂。当前对应2017年PE23倍，40%增长。 ? 生物股份（政策及产品线升级背景下，龙头增长有望提速，战略扩张打
开估值空间）:市场规模逐步扩大，我们认为公司产品线的快速更新，将继续强化龙头的竞争优势，同时公司销售服务改善将加速口蹄疫向下渗透。整体上公司口蹄疫产品受政策及产品升级利好有望提速，而招标独家布病、圆环、牛二联也逐步贡献业绩增量。公司当前战略清晰，后续外延合作及并购有望持续落地，国内外动保、人药业务有望逐步扩张，估值水平有望提升至30-35倍。当前对应2017年PE23倍，30%增长。 ? 普莱柯（蓝耳领军地位市场化前景广阔，伪狂犬等优势品种引领行业产
品及服务更新换代，进入高速增长期）: 公司拥有国内蓝耳病防控一流
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投资策略报告
的专家团队，招标取消后将获得更大的竞争优势及份额。同时公司伪狂犬及圆环系列产品引发技术升级，并打开长期伪狂犬的净化空间。公司目前诊断服务平台与新品两端均引领行业更新换代，明年多系列优势品种、技术转让收入有望放量，2017年PE29倍，40%增长。
禽链：6月开始进入商品代价格快速上涨阶段
? 虽然祖代鸡引种量11-12月份大幅增加，但是不改2015年12月起6个
月区间7.12万套断崖引种量对下游的传导。我们根据父母代鸡苗销售量的完整数据，以20%换羽+延迟淘汰的比例，测算出中游实际产能。
? 我们认为从3月份开始中游产能进入持续下行阶段，6月份产能进入快
速下行阶段，2017年四季度与2018年1季度是高点。以全年45亿羽需求量、130倍扩繁倍数看，产能最紧缺时达到33%缺口。预测全年均价分别是鸡苗盈利2.5元/羽、全产业链盈利6元/羽，预测高点分别是鸡苗盈利8元/羽、全产业链盈利10元/羽。因此从2季度开始，禽产业链进入配臵阶段，3季度收获价格快速上涨带来的投资机会，坚定配臵圣农发展、益生股份、仙坛股份、民和股份。
图表56：单月引种量情况（万套）
30 图表57：在产祖代鸡实际产能预测（万套） 140.00120.00100.0080.002520151050Dec-13May-14Mar-15Aug-15Nov-11Nov-16Dec-18Jun-1160.0040.0020.000.00Apr-12Jun-16Sep-12Apr-17Oct-14Sep-17Feb-13Jan-16Feb-18Jul-13Jul-18Sep-13Sep-14Sep-16Sep-17May-16May-13May-14May-15May-17
May-18Sep-18Sep-15Jan-16Jan-13Jan-14Jan-15Jan-17Jan-18 来源：农业部、中泰证券研究所 来源：农业部、中泰证券研究所
图表58：中游实际产能量预测（万套）
5000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Oct-17Jan-14Apr-18Oct-14Oct-15Oct-16Oct-18Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18 - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
来源：发改委、中泰证券研究所
投资策略报告
大宗农产品：把握周期向好品种，关注下游和产业整合
? 大宗农产品在经历几年熊市后，2016年在以黑色系为首的“去产能”带
动下，经历了天气周期带来供给收缩，不少品种走出了亮眼行情，除粮食外，大多数品种价格中枢上行，其中油脂、白糖、棉花等品种震幅较大，表现出阶段性快速上涨行情。 ? 2017年，我们认为大宗农产品的整体行情并未结束，在原油价格上行和
通胀回暖预期下，通过能源品、化工品涨价的传导，农产品在去库存周期里价格中枢有望继续上移。其中，油脂、棉花、白糖、橡胶处于继续去库存阶段，玉米有望下半年出现库存拐点，建议一季度重点关注油脂、橡胶，二三季度重点关注白糖、棉花，三四季度重点关注玉米，同时关注玉米深加工行业利润改善和政策变化。
图表59：主要农产品2016年均价上行 2015年均价2016年均价 图表60：部分农产品震幅较大 2016年最低价2016年最高价18000160001400012000160001400012000100008000100008000600040006000400020000玉米小麦大豆豆粕豆油白糖棉花20000 玉米小麦大豆豆粕豆油白糖棉花 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
油脂库存周期继续向好，短期易涨难跌
? 油脂2016年的行情始于天气，因厄尔尼诺导致东南亚干旱，带来全球
第一大油脂棕榈油减产，同时，全球菜籽也因天气问题减产，导致全球第三大油脂菜油供应紧张，仅剩丰产的大豆带来豆油供应的参加。但整体上三大油脂合计的库存消费比继续下滑，2016/17年度的库存消费比为2000年以来倒数第二低位。在库存继续下滑的基本面下，油脂价格易涨难迭，最大变数来自棕榈油在2017年的增产幅度和时间点。
? 油脂价格走强下，大豆压榨利润逐步转好。自2013-14年的贸易融资逐
步退出压榨行业后，压榨利润同比稳步回升，油厂盈利同比改善显著。由于植物油是生物柴油的主要原料，原油价格拉动下，工业需求转强。风险点关注特朗普政府对于生物质燃料的相关政策变化。大豆压榨行业标的：中国粮油控股（0606.HK）。
- 34 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
投资策略报告
图表61：三大油脂综合库存消费比 三大油脂综合库存消费比16.00.00.00.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00.31.66.48% 图表62：历史年均压榨利润变化（元/吨） 江苏广东天津2502001501005002000/20012001/20022002/20032003/20042004/20052005/20062006/20072007/20082008/20092009/20102010/20112011/20122012/20132013/20142014/20152015/20162016/2017E-50-100-150-20020062007200820092010201120122013201420152016 来源：USDA，中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
橡胶供需紧平衡，初显牛市特征
? 天然橡胶自2012年逐步走熊，到2016年底部逐步拉起。目前看，橡胶
价格底部已经确定，供需面上处于紧平衡状态。供应方面，天然橡胶种植面积自2012年后几乎没有新增种植面积，造成2018年后天然橡胶整体供应量偏少，叠加天气因素造成的突发减产，对供应端冲击力更大。而需求方面，自2016年8月运输线超载政策出台后，重卡、轻型重卡销量处于井喷式的状态。企业订单不断增加，且未来工程、基建需求对于工程轮胎或重型卡车的需求还会继续上升，整体中国橡胶需求可能走好。
? 此外，合成橡胶的主要原料丁二烯长期稀缺，带来合成橡胶价格一路上
涨，改变了过去天然橡胶贵于合成橡胶的格局。从目前丁二烯开工和检修的情况看，在17年4月之前，几乎没有原料增加的可能，也就此奠定了天然橡胶在今年一季度主产国停割期维持强势上行，后期则需要关注需求方面能否引领橡胶走出持续性牛市行情。
图表63：全球天然橡胶供需平衡表（千吨）
年份20062007200820092010201120122013201420152016E2017E供给量9931100651009897231039311208116171228112115123141244912500消费量9660101581018792891076410997110481137012137121671270012900库存198918961807224118702081265035613539368634353035库消比20.59.67.74$.13.37.92#.991.32).160.30'.05#.53% 来源：中泰证券研究所
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棉花持续去库存，竞争品价格上行助推棉价走强
? 棉花自2014年取消临储收购后，国内种植面积连续下滑，在2016年国
际棉花减产后，出现内外同步去库存。从国内外的棉花供需平衡表看，2017年国际棉花产量有所恢复，但相对稳定增长的需求而言，仍存在约200万吨的缺口。如果不考虑中国，世界其他地区的棉花库存略微增加，外棉格局相对平衡，维持震荡。
? 对国内而言，根据棉花协会等机构的种植意向调查，预计2017/18种植
季棉花在价格回暖后种植面积有所增加，但增加幅度仅2-3%，相对于在需求回升而言，国内当年产需缺口200万吨依旧需要国储棉的补充。在去库存大环境里，当前国储棉剩余的800万吨量压力已经减少，去库存速度较快，整体棉花供应依靠国储的拍卖情况，容易出现阶段性短缺和价格快速上涨，需要密切关注国储政策和放储节奏。
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图表64：中国棉花种植面积（千公顷）
7000 图表65：中国棉花库存消费比 中国库存消费比（%）250.00 0.000.000.00P.00%0.00`00500040003000200010000 2000/20012001/20022002/20032003/20042004/20052005/20062006/20072007/20082008/20092009/20102010/20112011/20122012/20132013/20142014/20152015/20162016/2017E 来源：USDA，中泰证券研究所
2013/201420.0626.218.988.9223.8222.4994.42 13/201410.967.133.070.017.5113.65181.76 14/2015 22.4925.957.857.6924.2824.33100.18 14/2015 13.656.531.800.027.4014.57196.82 15/201624.3321.007.667.6724.2321.1087.06 15/201614.574.790.960.037.6212.67166.28 16/201721.1022.947.767.7624.3019.7481.23 16/201712.674.790.980.027.8910.53133.37.2526.9810.3810.1023.4420.066.777.624.430.017.8410.96200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017E 来源：国家统计局，中泰证券研究所
图表66：全球和中国棉花平衡表
棉花供求平衡表（全球）期初库存（百万吨）产量（百万吨）进口（百万吨）出口（百万吨）消费（百万吨）期末库存（百万吨）库存消费比（%）棉花供求平衡表（中国）期初库存（百万吨）产量（百万吨）进口（百万吨）出口（百万吨）消费（百万吨）期末库存（百万吨）库存消费比（%）2010/201110.3925.617.907.5825.1411.1844.49 10/20113.106.642.610.0310.022.3123.05 11/201211.1827.799.9010.0122.6216.2571.83 11/20122.317.405.340.018.276.7781.79 12/201385.57 12/2013139.89% - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
来源：USDA（更新于2017年1月），中泰证券研究所
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? 同时，棉花的竞争替代品粘胶、涤纶等因环保压力而去产能，产品价格
出现大幅回升，对全球稳定增长的纤维消费而言，棉花与化纤的价差有望进一步缩窄，并一定程度上刺激棉花的需求。因此，我们对2017年棉花价格的判断是先跌后起，在一季度棉花上市期，价格维持弱势震荡，4月密切关注国储情况，后期看棉花利多因素较多，在依靠国储棉的市场阶段可能出现回升，并可能出现阶段性急涨。重点标的：棉花概念股新农开发、新赛股份，粘胶标的三友化工。
图表67：国内主要轻纺原料市场粘胶和涤纶价格 粘胶短纤涤纶短纤 图表68：棉花与涤纶价差走势（元/吨） 棉花与涤纶价差180001600014000120001000080006000400020000180001600014000120001000080006000400020000 来源：wind，中泰证券研究所
来源：wind，中泰证券研究所
白糖处于转折期，关注牛尾在供需缺口下的再冲高
? 国际食糖自2015年四季度开始，经历了一年多的牛市行情。在2015/16
榨季，因厄尔尼诺导致印度、泰国、中国等主产国大幅度减产，国际食糖在连续增库存后步入去库存周期。2016/17榨季，厄尔尼诺后遗症下印度、泰国因种植面积下滑而继续减产，中国产量有所恢复，但全球依旧保持300多万吨缺口，市场主流机构对于2017/18榨季认为供需缺口可能消失，按照白糖两年减产、一年增产的规律，2017年将是国际食糖市场牛熊转换的一年。
? 今年国际原糖市场的主要关注点为印度，据印度糖厂协会统计，截止
2016年年底印度头号产糖区马哈拉施特拉邦（马邦）147家糖厂中已经有25家糖厂停榨，估计2月底前还会有更多的糖厂停榨。基于印度糖厂提前收榨，市场纷纷下调印度产量，目前预测印度产量2200万吨左右，需求2500-2600万吨。印度本国的供需缺口可能会是印度不得不降低关税、重启进口，从而引发2017年三季度国际市场的供应紧张。
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图表69：国际食糖产需缺口与价格 产需缺口（万吨）1500ICE糖价(9月/8月均价）30 图表70：国内食糖产需缺口与价格 新季供需过剩/缺口量南宁平均现货糖价（元/吨）350300250200150100500-50-100-150-2008000700060005000400030001000500025201513/14-500-1000-150016/17E05/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1314/1515/16105009/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/17E200010000 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
? 国内产量有望回升至960万吨，产需缺口缩小，但相对刚性的需求量仍
需国储弥补100-150万吨。2016年9月，商务部针对“食糖产业申请对进口食糖产品进行保障措施调查”正式启动调查，或改变国内糖业未来几年的大格局。国内重点关注该调查结果在2017年3月的结论和国储放储的节奏。
图表71：中国食糖供需平衡表
中国：万吨甘蔗种植面积（万亩）甜菜种植面积（万亩）糖料作物种植面积小计（万亩）食糖产量进口走私总供应量国内消费量出口总需求量新季供需过剩/缺口量期初结转库存期末结转库存期末国家储备量期末可变动库存库存消费比11/122379337271611524107016321338613442882765634531108.24/1325203232842130734440169113895139429756386058527519.81/14252127527961332370401742147351478264860112462250234.08/15229226925601056465801601151051515861124121070051033.75/16190225821608703202501440150051505-651210114470044429.61/17E190630322089652401601365150051505-1401144100458042428.28% 来源：中泰证券研究所
? 经历2016年的炒供需预期，2017年糖价最大的推动力来自真实发生的
供应紧缺。价格判断上，当前正值北半球榨季，市场现货供应宽松，而进入二季度销售季后，随着供应减少，缺口有望爆发，推动糖价进入最疯狂时期。我们对外糖的判断为高点突破25美分/磅，而疯狂涨价后糖价预计在2017/18的增产预期下回落。国内价格上，分两种情况：1）贸易保护救济落地，关税提高，糖价在二季度进口成本提升的推动下上涨，幅度取决于政策；2）贸易保护救济落空，糖价在供需缺口爆发的三季度推上高位7500元/吨左右，随后跟随外糖回落至6400-6500元/吨（18-19美分下的配额外进口成本）。
? 最后，产业变化上需要继续关注广西地区的重组。广西政府继续已经明
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确以农垦、东亚、中粮、南华、凤塘、南糖等6家企业为核心开展重组，预计2016/17榨季这几家食糖产量占全区76%（约400万吨）。 ? 重点标的：南宁糖业（弹性好）、中粮屯河（业绩优秀，国企改革稳步
进行，集团资产注入预期强）。
图表72：广西地区产业并购重组趋势预测
东亚南糖凤糖英糖湘桂中粮其他飞龙南华东糖农垦永鑫上糖华盛产量：100-120万吨产量：70-80万吨产量：50-60万吨欧亚贵糖甘化产量：20-30万吨东亚拟整合平台南华南糖中粮农垦凤糖产量：70-120万吨合计16/17榨季达到广西地区75%以上 来源：广西糖网，中泰证券研究所
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2017年农业投资策略：周期变道，静候成长
? 我们维持2017年农林牧渔行业“增持”评级，成长性种植链2017年年
中景气先下后向上，种子、种植综合服务个股进入新一轮成长期；畜禽链周而复始，但后周期动保板块景气和成长上行，饲料板块趋势向好。我们整体策略偏向稳健，优选绩优成长的个股行业，同时关注主题性机会和部分转型个股。
? 核心方向：全年首推种业和动保的成长性机会；政策主题下关注玉米深
加工和土地流转、国企改革；当前坚定买入饲料至第三季度，享全年趋势稳步向上；大宗橡胶、棉花周期向上，白糖牛尾再冲高，注意各品种的投资节奏；同时，自下而上精选部分转型个股。
图表73：2017年农业子板块投资时间表
行业子板块深加工种植链种子种植服务土地生猪养殖畜禽链禽链饲料动物疫苗油脂农产品橡胶棉花白糖来源：中泰证券研究所
一季度二季度三季度四季度核心逻辑玉米价格低位运行，深加工补贴政策频出景气拐点在年中出现，明星产品销售增速快景气拐点出现，需求爆发增长政策集中出台期生猪存栏逐步恢复，猪价中枢下行缺口传导下的终端提价景气趋势确定，盈利兑现市场化加速，优秀企业高增长库销比下行供需紧张，竞品价格上涨去库存继续，竞品价格上涨产需缺口政策催化剂/关注点转基因政策等、并购玉米价格拐点政策猪价阶段波动鸡苗价格上涨生猪存栏，饲料销量增速新品种等天气、轮胎需求抛储政策变化现货价格
? 重点推荐公司：隆平高科、登海种业、中牧股份、禾丰牧业、生物股份、
普莱柯、象屿股份、北大荒、圣农发展
? 重点关注公司：中粮屯河、中粮生化、荃银高科、新大洲等
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