融资结构对公司治理结构的效应分析(2)

　　2、外部控制 
　　在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制。外部控制也就是所谓的“用脚投票”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票价格就会下降，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高于市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受益。而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营者已构成威胁。为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营，至少不敢脱离利润最大化的轨道太远。 
　　以上投票权、代理权竞争、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系，这一体系又是构成公司治理结构的基本组成部分。 
　　（二）债权融资方式下的公司治理股东和债权人是不同状态时企业的“状态相依所有者”。 
　　当企业有能力偿债时，股东是企业的所有者；而当企业偿债能力不足时，债权人就获得对公司的控制权。通常来说，债权人控制比股东控制对经理更残酷，因此，负债能更好的约束经营者。债权融资对公司治理的影响主要表现为： 
　　1、债权融资可以有效发挥对经营者的监督约束作用。债务约束是一种硬预算约束，这种“硬约束”主要体现在三个方面：一是到期必须归还本金和利息；二是只有符合条件的企业才能取得债务资金；三是负债的破产约束。这种“硬约束”将减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量。从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。而且，债务可作为一种担保机制，能够促使工作人员多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。 
　　2、债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。根据不对称信息理论，在信息不对称时，缺乏信息的一方会在市场上搜寻信息，而拥有信息优势的一方也会通过市场渠道向外界传递其优势信息。由于两权分离，经营者与所有者之间不可避免的存在着信息的不对称，这会影响所有者对经营者激励和约束的成效。而债务的引入，在一定程度上，恰恰可以减少这种信息不对称程度。由于破产威胁的存在，经营状况不佳的企业不敢背上过多的债务负担，因此，负债率的高低，向所有者传递的是企业经营状况的好坏，有利于利害相关人正确的评价企业和企业经营者，形成更有效的经营激励机制。 
　　3、债权具有约束企业股权所有者的作用。债权使得企业的所有者（指股东）更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破产机制的存在使企业的股权所有者承受着更多的企业经营风险，如果企业因经营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产就首先来抵偿企业债务。 
　　债权人在企业破产时的控制方式有两种。一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配，其结果是在位经营者也往往被“清算”出企业。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债企业的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组。典型的债务重组是“债转股”、延期偿债、减免债务本金和利息、注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产、引入新的管理制度、改变经营方向及采用更合适的生产技术等。重组也有可能更换企业经营者，但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作。由于交易成本问题，选择清算还是重组常常取决于债权人集中程度。如果债务集中在少数债权人（如银行）手中，重组就更有可能发生；反之，清算就更有可能发生。