摘要：2005年“汇改”后，我国汇率波动加剧，是导致我国出口企业的平
均利润率异常低的原因之一，各经济主体规避汇率风险的需要也越来越强烈。同时“汇改”后，我国加快了外汇市场发展，在扩大人民币远期交易的主体和范围的同时，推出了外汇掉期等汇率衍生产品，增加了企业可选择的汇率避险工具。外汇远期市场作为主要的汇率避险市场，在抵消汇率波动对经济负面的影响方面发挥了重要作用。在这样的背景下，对人民币外汇远期市场效率的研究具有很大的必要性。
关键词：人民币 远期 定价效率
Abstract: Since exchange rate reform in 2005, China's exchange rate
fluctuations increased, leading to abnormally low average profit margin of China's export enterprises，which is one of the reasons of the need for all economic agents to hedge foreign exchange risk have become stronger. After the exchange rate reform, China has accelerated the development of the foreign exchange market in the subject and scope of the expansion of the RMB forward transactions at the same time. Besides, the introduction of foreign exchange swaps and other currency derivative products improve an increase of the corporate alternative exchange rate hedging instruments. Foreign exchange forward market as the main currency hedging market to offset the impact of exchange rate fluctuations on the negative economic aspects play an important role. In this context, there is a great necessity to study RMB and foreign exchange forward market efficiency.
Key Words: RMB Forward Pricing Efficiency
1 引言
2005年“汇改”后，我国汇率波动加剧，是导致我国出口企业的平均利润率异常低的原因之一，各经济主体规避汇率风险的需要也越来越强烈。同时“汇改”后，我国加快了外汇市场发展，在扩大人民币远期交易的主体和范围的同时，推出了外汇掉期等汇率衍生产品，增加了企业可选择的汇率避险工具。外汇远期市场作为主要的汇率避险市场，在抵消汇率波动对经济负面的影响方面发挥了重要作用。在这样的背景下，对人民币外汇远期市场效率的研究具有很大的必要性。
目前，经营人民币远期交易品种的市场有两类，一类是离境的不可交割远期(NDF)市场；另一类是在岸的远期市场。人民币离境NDF市场产生的根源在于我国外汇的管制以及人民币的不可自由兑换，最早于1996年产生于新加坡，形成之初发展较为缓慢，交易也不活跃。亚洲金融危机后，人民币NDF市场进入发展期。近年来，市场交易参与者不断扩大，其中包括国际大银行、跨国公司和对冲基金等大量投资机构，交易日渐活跃，成交量迅速上升，市场化程度较高
国内监管当局对于人民币NDF 市场的发展并未明令禁止，在国内一直处于监管的灰色地带。在2005年汇改以后，国内市场放开了远期结售汇业务，并在银行间市场引入了远期交易，部分银行在进行远期汇率定价时普遍参考NDF汇价进行调整，甚至直接通过境外机构进行NDF交易，对国内远期汇率的形成造成了相当的干扰，内外两个市场的的差价迅速缩小并消失。为确保人民币汇率的定价主导权 ，2006年10月，国家外汇管理局发布通知，禁止国内商业银行和任何机构参与境外NDF交易。此后，NDF汇率与国内远期汇率独立性渐强，但由于NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保无需汇到境外，赚取的利润也只需存到境外银行账户。因此，NDF实际上受国内的管制较小，NDF对国内远期汇率的影响并未根本性削弱。
2 国内相关文献综述
目前我国的外汇衍生品市场上，人民币远期交易是启动最早，发展时间最久的业务。随着国内外汇衍生品市场的不断发展，国内学者对人民币远期外汇市场
的研究也丰富起来， 已从对多个市场关联性的简单概括性研究发展到针对境内外远期汇率的波动特性进行个别深入研究。归纳起来，现有国内文献主要沿着三条主线向纵深推进：第一条主线是人民币即期汇率与境外远期无本金交割汇率之间的引导关系(黄学军、吴冲锋)，学者们采用包含协整关系的Granger因果检验得出即期汇率变动对NDF具有先导作用，据此认为汇改后人民币即期汇率的定价能力加强，信息是从境内市场流向境外市场，并开始对NDF的定价产生影响。
第二条主线是研究即期汇率与境内外远期汇率的波动特征及各个市场之间的价格溢出
效应和波动溢出效应(任兆璋、宁忠忠)，以单变量和多变量的Garch簇模型为其核心模型，结论是境外NDF市场对境内即期和远期市场均存在报酬溢出效应，在三个市场中居于价格信息中心地位，境内远期市场的价格发现能力最弱。前两条主线都以市场关系为切入点，而第三条主线却侧重于对境内外人民币远期汇率定价机制的研究(陈蓉、郑振龙)，从违背利率平价这一经典理论的实际远期外汇定价偏差中提取相应的信息含量，从结构突变推定预期和风险溢酬等角度深入地考察中国外汇市场上的预期形成机制。
在岸远期市场和离境 NDF市场都是远期交易市场，如果在没有人为限制的情况下，投资者可以在两市场间自由转换，不考虑交易成本、税收等因素，那么两市场价格理论上应趋于一致。但是如果离境远期市场被分割和限制后，由于货币不可自由兑换以及投资的限制等因素，将导致离境NDF远期汇率的定价并不遵循利率平价理论。黄学军、孙文静等认为离境NDF市场的报价主要是依据市场参与者对外汇的预期。而在岸远期汇率的定价主要以利率平价理论为基础，因此两者之间存在一定的差异。在此情形下，关于境内外外汇远期市场价格相互间存在怎样的关系，目前理论层面的分析基本没有。实证方面，国内外现有研究主要考察即期汇率和离境NDF汇率间的关系，而关注在岸远期市场与离境NDF市场间关系的不多。
3 人民币远期外汇市场的功能和信息效率
3.1 人民币外汇远期市场的功能
外汇远期市场是有效外汇市场中必不可少的重要组成部分，在金融体系中发挥着相当重要的作用，从国家的宏观层面上来说，远期业务的开展能够将人民币借贷市场、外币借贷市场、即期外汇市场和远期外汇市场四者结合起来，增强我国货币政策传导机制的畅通性。从本质上说，人们设计外汇远期市场等外汇衍生品市场就是旨在创造管理汇率风险的工具。作为金融衍生品市场之一，外汇远期市场具有价格发现和套期保值两大功能。
一是价格发现功能。在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。外汇远期市场的价格发现功能是通过外汇远期市场的有效运行，将外汇的供求因素其中的反映到市场中，众多参与者根据自身对市场信息的了解以及对未来价格的预期，在市场上形成一个比较具有权威的、公开的汇率。人民币外汇远期市场通过其有效的交易机制将可能影响汇率走势的供求因素转化为具体某个远期汇率合约的报价，而由此而来的汇率水平反映了世界范围内各种因素对人民币未来即期汇率的影响和预期，从而发现未来外汇市场的即期汇率。
二是套期保值功能。套期保值功能，是指交易者持有恰当的外汇远期合约，达到规避己有外汇杀寸的汇率波动风险。完全的套期保值在现实中难以做到，但只要外汇远期合约创造的利润与所要对冲的外汇资产头寸的风险完全负相关月期限和大小相近，通过套期保值就能够消规避掉大部分的汇率波动风险。对于企业的汇率风险管理来说，所利用的只能是外汇远期市场的套期保值功能，如果风险管理人员企图利用外汇远期市场投机套利，对企业来说是非常危险的。
3.2 关于市场效率的一般理论
基于有效市场理论的研究方法和检验模型，通常认为当远期汇率反映了所有信息时，外汇远期市场存在强式效率远期汇率反映了所有的市场历史信息时，市场存在弱式效率而当远期汇率反映的是所有公共信息时，市场存在半强式效率。一般认为，外汇远期市场不存在强式效率的情况，这是因为外汇市场上经常发生
