泸州老窖的主要投资逻辑小结
1、一物两面：行业过剩，股价低廉
2012年全国白酒累计产量已超过1100万升，达1153.16万千升。扣除重复计算（部分酒企产量包括外购基酒，导致购售两端重复计算）、部分产量留存做年份酒以及自然损耗等部分的数量，实际销量可能低于1100万吨。保守起见，还是按1100万升计算，折合220亿瓶，按3亿成年男子计算，每人每周需要消费1瓶以上。加上各大白酒企业正在规划上马的白酒产能，增长也很快，从这个角度看产能总体是有泡沫的。
但是白酒的集中度相当低，一线白酒，茅五泸洋白酒占用率均在3%以内。另外，白酒行业不仅仅是一个价格的竞争，而是一个品牌、性价比、定位、量与价、渠道的系统竞争。
2011年，愈演愈烈的三公、政商带来的非理性消费，导致代表白酒最高端的53度飞天茅台终端价格一度超过2000元。茅台五粮液价格的虚高，在次高端、中端留下了利润异常丰厚的区间，白酒行业整体异常景气。
2013年，在政府反腐、控制三公消费等举措的影响下，贵州茅台终端价格跌破1000元，五粮液跌倒600多元，致使五粮液以下各类酒相互挤压，白酒价格上的泡沫已经得到了一定的疏解。 值得说明的是，白酒价格的繁荣和萧条，影响最大的是经销商。比如，2011年，53度飞天茅台超过2000元时，茅台的出厂价仅为619元；2013年，茅台价格跌破千元时，出厂价为819。这中间的差价均为经销商的利润。其余酒企差价低于茅台，但白酒的繁荣和萧条，影响最大的是经销商的利润。
另一方面，白酒股从2012年7月以来，二级市场股价大幅下跌，一线白酒平均跌幅接近50%。贵州茅台低点价格折合2012年PE仅为12倍、五粮液8倍（企业还有现金超过200亿，占总市值的25%）、泸州老窖8倍。另外，因为白酒股自由现金流极好，分红优厚，贵州茅台（50%分红率）折合股价收益率为3.8%；五粮液（30%分红率）超过4%，泸州老窖（超过50%分红率，前三年70%）达到7.8%。
一线白酒拥有绝好的商业模式（下节详谈），笔者跟踪白酒股4、5年，因为二级市场价格太高，一直找不到买入的机会。目前白酒行业
的困难导致的股价大幅下跌，提供了一个可能的选择。所以，笔者必须认真思考两个问题：
1） 一线白酒现价是否有长期投资价值； 2） 3-5年来看，哪个公司最有投资价值？
2、最好的商业模式
价值投资是一个预测未来的游戏，一个简单、差异化明显、竞争力稳定的公司，是化解不确定的未来最好的方法。
有些公司的成功，是因为抓住了一些机会，鸭子随着池塘里的水一起升起。高利润必然带来高度竞争，没有核心竞争优势，这种高利润必然会被烫平。比如体育用品这几年发生的一些事情。
有些公司的成功，需要不断的奠定竞争优势，比如华为，3G成功只会带来2年的优势，4G来了以后，竞争优势需要重建。一直要保持在浪尖，外界变化太快，稍不小心，就会跌下浪头。同时，不断的竞争优势重建带来了高额的研发投入。诺基亚身上发生的事情，也就3-5年的时间。 所以，这类公司的投资，除非有很充分和快人一步的行业和公司信息，预测未来很困难。这类公司的逆向投资需要格外小心和谨慎。
但白酒行业不一样。现在卖的东西和100年以前一模一样，目前的几大名酒，影响力均超过百年。并且未来100年估计也不会有什么变化，有一个极其稳定的消费市场。并且目前行业极其分散，最大公司市场份额也不超过3%。
白酒的固定资产投入很小，自由现金流高于净利润。以泸州老窖为例，占行业老窖池90%的1619口百年老窖池，是无法复制的稀缺资源，可在财务报表上价值记为0，还有泸州老窖的品牌，在财务报表上也记为0。所以，泸州老窖Roe一度达到40%是有原因的，很大一部分已摊销完毕的固定资产和品牌价值在报表上价值都无法体现。
泸州地区是自然赏赐的最好的白酒酿酒地之一，同样的投入，产出的白酒价值更高。这些在资产负载表上都不会有任何记录。
白酒行业无应收款（先打款再发货），存货也不会贬值。国窖1573至少需要存储6年，特曲至少需要3年，越存越值钱。 所以说，一线白酒是最好、最稳定的商业模式之一。
3、茅五泸汾的历史地位变迁
中国公认的最好的白酒酿造区金三角，分别为贵州遵义（贵州茅台），四川宜宾（五粮液）和四川泸州（泸州老窖）。中国解放后历次评酒会，每次均榜上有名的酒只有三种：贵州茅台、泸州老窖（或者泸州曲酒）、山西汾酒。
在计划经济时代，泸州老窖特曲被称为“县长酒”，也即县长以上才能喝得起。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒引领白酒价格，坐上了行业内头把交椅。
1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌，行业发生了分化。
一类是以泸州老窖、山西汾酒为代表的“名酒变民酒”。走平民化产品路线。一类是以五粮液为代表的大幅提高价格，以“饥饿疗法”控量涨价，五粮液的核心产品在低于茅台3.5倍的前提下突然涨到了茅台之上，并远远地甩开了“汾老大\成功地完成了高价值高价位的定位目标，也就是品牌最核心标示了提升，一举成功为行业高端第一品牌。
下表列示过去20年，白酒行业几大巨头的利税排名。
泸州老窖
贵州茅台
五粮液
山西汾酒 1990 6 2 3 1 1995
2 8 1 10 2000 4 2 1 9 2005 4 2 1 5 2010 4 1 2 6 2012 4
1 2 5
从上表来看，白酒4巨头，在过去的20年你追我赶，行业地位、品牌至高端也有一定的变化。不同的阶段性策略，不同的定位使然。
4、泸州老窖拥有好的产品结构
因为发改委年初对茅台和五粮液的限价措施的惩罚，目前他们已放弃了保价措施放量。而泸州老窖因为高端国窖1573的产量有限，行业地位还无法和茅台和五粮液相提并论，是目前高端里唯一在保价的产品。泸州老窖希望通过对高端的保价，一是做品牌价值的回归；二是为自己强大的腰部和低端产品提供更高的价格区间。 泸州老窖的主要投资逻辑小结
未来的白酒市场，高端市场在萎缩，或者说已经不会有前面几年那样的增长，未来的走向，必然是回归大众消费，回归性价比、回归渠道的综合竞争。我们对比贵州茅台、五粮液和泸州老窖的产品结构。
贵州茅台
五粮液
泸州老窖 销量
2.57万吨
15.3万吨
19.37万吨
销售收入
264.5亿
272亿
115.56亿
净利润
133.1亿
99.3亿
43.9亿
销售额占比 高端 90% 72%
28.80% 中端 10% 28%
37.80%
低端
30.91% 毛利率 高端
94.17%
85.43%
80.90% 中端
73.42 低端
19.72%
36.68%
毛利润占比 高端 92% 92%
41.50% 中端 8% 40% 低端 8%
18.50% 产量 高端 50% 10%
2.50% 中端 50% 90%
12.50%
低端 85%
高端产能的稀缺性
未来五年，茅台可售酒 每年递增16%
10%的酒才能做成五粮液，随着总产量扩大
百年老窖池限制，高端产量无法上量。腰部和低端产量无限制
五粮液和泸州老窖同为浓香型白酒企业，历史基础差不多。泸州老窖号称浓香鼻祖，1952年即为中国四大名酒，当时没有五粮液。老窖池的数量对于浓香型白酒的品质非常重要，泸州老窖拥有老窖池10086口，其中百年老窖池数量达到1619口。占业界的90%以上。 1）五粮液的产量的10%的酒做成高端酒五粮液，泸州老窖仅有2.5%的酒做高端酒国窖1573，并且全部是100年以上老窖产的酒，所以他的产量是有限的（不超过3000吨每年）。其余的12.5%做的是次高端和中端酒。也就是说，泸州老窖把很大一部分可以做五粮液的酒用来做次高端、中端酒，酒的性价比最高。
2）五粮液的高端酒毛利润低于贵州茅台，低端酒毛利率低于泸州老窖（只有一半），从这点看，五粮液的关联交易还没有解决。集团负责包装、物流等很大一部分业务，不是市场定价的。
3）贵州茅台和五粮液，中低端酒的毛利占比只有8%，未来3年，即使他们再发力，也基本可以忽略不计。并且，贵州茅台存在集团同业竞争的问题，在股份公司，有没有真心想做中低端酒？酱香型的特性做中低端优势也不大（浓香型取酒方式决定在生产高端酒的同时会有很大一部分中低端酒）。
可以得出一些结论：
1） 相比较于茅台和五粮液，泸州老窖有一个最强大的腰部，酒质最高的腰部、腰部毛利占比达到41.5%，远大于中低端占比仅8%的茅台和五粮液。正如洋河董事长2013年观点：高增长高回报时代
已结束，行业不再拥有扩容式增长，而进入了残酷企业竞争阶段。我们不应该再期望通过高价位获得高利润。要改变希望高增长高回报的思想，平常心对待消费者，让价格和利润空间理性回归，走大众消费道路，如此白酒发展还有空间。泸州老窖这方面的优势是最明显的。而贵州茅台和五粮液，高端酒头部太大，即使发力，短期内效果也有限。
2） 泸州老窖高端酒1573因为只产于百年老窖，产量有限，仅3000吨，符合高端产品德稀缺性。而茅台和五粮液未来的增长一直要高端放量。茅台酒未来5年可销售量符合年增长在16%（因为出厂前需要保持5年，所以可用5年前的产量推算）。五粮液的高端产量也是无限制，一般是总产量的10%。 在高端低增长的总需求背景下，茅台和五粮液的价和量的平衡点如何掌握？降价保量是否有损品牌价值，延续白酒行业以前发生的故事？ 由于社会也存在一定需求，所以奢侈品也不应该完全被排斥，但是企业不能在奢侈品上求价又求量，包括我们白酒企业，奢侈品可以成为宣传的一种手段，但不能把奢侈品做成主流产品，违背主流靠公务支撑必然会陷入不理性的状态。
3） 从成长性来看，高端控量保价，腰部和低端发力的泸州老窖优势和效果可能最大。
5、泸州老窖其他优势
最好的治理结构和管理层
贵州茅台股份公司和集团存在同业竞争问题，集团自己生产茅台类酒，和股份公司直接竞争，还准备把另一个公司习酒（定位次高端）在香港上市；五粮液集团的关联交易一直为市场诟病，生产厂房、包装、物流等很大一块都是由集团负责，导致毛利失真，费用过大。并且茅台和五粮液，上市公司并不拥有品牌，每年需要支付几个亿品牌使用费给集团。相对而言，泸州老窖是最干净的，集团不从事酒业的经营，品牌和老窖这种资产都已注入上市公司。
泸州老窖2012年开始的管理层股权激励，以净利润增长和Roe收益率为目标，所以公司对资产的利用效率高，分红慷慨，前面3年分红率超过70%；2012年也超过50%的分红率。而五粮液每年分红仅30%，账上留存现金超过200亿。
最好的经销网络
目前公司拥有白酒行业最广的网络之一，几年前开创性的组建柒泉公司和博大酒业销售公司，为未来的成长奠定基础。
6、泸州老窖的估值
目前泸州老窖的按2012年静态估值为8倍左右市盈率，分红比例超过7%。大家预期主要是白酒行业的景气无法持续，泸州老窖的毛利率、净利率、Roe无法持续，会有大幅度的衰退。 对比一下全球最大的烈酒公司帝亚吉欧和百富门。帝亚吉欧是全球最大的烈酒类上市公司，一直以来通过不断的兼并重组来扩张自己的帝国。旗下品牌包括皇冠伏特加、尊尼获加威士忌、百利甜酒等。帝亚吉欧公司的烈酒价格跨度大，最便宜的只要$11，而最贵的则卖到$3000，在国内夜场中，尊尼获加黑牌的价格大约400元人民币。百富门是在国际烈酒上市公司中市值第三。公司主要通过小型的兼并重组加上自身增长来实现扩张。旗下主打品牌是杰克丹尼威士忌。
毛利率
净利润 Roe
帝亚吉欧 60%
26.51%
51.49% 百富门 65%
21.10%
33.04% 贵州茅台
92.20%
52.66%
40.09% 五粮液
70.50%
36.58%
28.45% 泸州老窖
65.65%
37.98%
44.60%
泸州老窖和国外一线烈酒公司在毛利和Roe上并没有特别大的溢价空间。净利率由于国外烈酒针对全球市场的推广费用过高而偏低。 目前泸州老窖的股价包含了净利率下跌一半的预期，但白酒作为一个很好的商业模式，泸州老窖又和未来白酒大众消费市场契合最好的公司（品牌、产品结构、品质、性价比、渠道），笔者以为对泸州老窖的逆向投资成功的概率是很大。泸州老窖在中国白酒行业的市占率不到2%，即使白酒和烟草行业有一定的区域性，考虑到泸州老窖这几年所做的准备，以及强大的品牌和产品性价比，未来的市占率大幅度提升是可以期待的。
7、可能的风险：
贵州茅台和五粮液终端价格的下跌，会对泸州老窖高端、次高端品牌形成挤压，需要密切关注贵州茅台和五粮液的终端价格变化和渠道库存。目前茅台的渠道库存已不足一个月，终端价格缓慢回升中。 有人做过测算：
如果国窖1573销量下降33%，高档酒毛利将下降17.7%，全部毛利将下降14.5%；如果国窖1573销量下降50%，高档酒毛利将下降26.8%，全部毛利将下降22%；
在不考虑次高酒中增长最强劲的特曲及其中低档产品的销售增长的
情况下，2013年毛利同比下降不会高于22%。简单推算，2013年的净利润同比下降也不会高于22%。
即使国窖1573销量下降30%，假设1573销量下降70%，粗算，毛利下降31%利润下降35%。
8、小结
1）白酒是最好、最稳定的商业模式之一。白酒行业不仅仅是一个价格的竞争，而是一个品牌、性价比、定位、量与价的系统竞争。 2）目前股价严重缩水，包含了很大的衰退预期。 3）3-5年白酒市场的成长主要在行业整合和消费者市场，泸州老窖这方面的结构、系统的准备是最充分的。
贵州茅台
五粮液
泸州老窖 总市值
2047.01亿
878.76亿
365.78亿 PE
15.38 8.85 8.13 分红率
50% 30%
50%-70% 销售收入
264.5亿
272亿
115.56亿 净利润
133.1亿
99.3亿
43.9亿
