·综合2014年第9期（下）
资本结构与企业价值研究＊
—来自医药行业的经验数据——
曲江滨
段洪波
（河北大学学生处／管理学院河北保定０７１００２）
摘要：本文对医药上市公司的年报数据进行了分析，研究发现：我国医药上市公司资产负债率普遍较低，样本公司流动负债比率过高。企业价值与资本结构呈负相关关系；企业价值与成长性和盈利性成正相关关系。本文从医药行业上市公司外部环境和内部策略角度提出了改进建议。
关键词：医药行业资本结构企业价值
一、引言
关于资本结构的研究由来已久，形成了各种各样不同的观点。按照资本结构理论的演进过程大致可分为三个阶段：早期在西方，
的资本结构理论，现代资本结构理论和新资本结构理论。大卫．杜兰特在研究报告中将早期资本结构理论划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。早期资本结构理论基本上只是经验讨论，并没有从实证方面加以论证，所以并没有得到普遍认可。２０世纪５０年代，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ教授和Ｍｉｌｌｅ教授在《资本成本、公司融资与投资理论》一文中首次提出ＭＭ理论，拉开了现代资本结构理论的序幕。但ＭＭ理论是在极其严格的假设条件下提出的，跟现实情况极不相符，许多学者都对这一理论产生了怀疑，基于此，之后的一些资本结构理论也都是沿着ＭＭ理论的思路，逐步放松其假设条件的基础上提出来的。修正的ＭＭ理论将所得税考虑进去，形成了完整的ＭＭ理论体系。１９６６年，Ｒｏｂｉｃｈｅｋ和Ｍｙｅｒｓ在进一步修正了ＭＭ理论的一些假设条件，提出了权衡理论，证明了企业最优资本结构是存在的，即在税后收益和资本成本之间取得均衡时的资本结构为最优资本结构。２０世纪７０年代之后，经济学家们又将博弈论，信息经济学等一系列现代分析工具引入到资本结构的分析当中，对资本结构理论的进一步发展完善起着十分重要的作用。提出了信号传递理论，优序融资理论等一系列具有代表性的资本结构理论。对于资本结构和企业价值的研究一直是经济学者们研究的热点，也有很多学者针对某一行业做出实证分析，而对于医药行业的分析还十分少，本文对此进行了研究。
二、文献综述
（一）国外文献
Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅ（１９５８）第一次提出了ＭＭ理论，认为资本结构与企业价值无关。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅ（１９６３）在
《胜利政策、增长及股票估价》中对这一理论进行了完善，但这两篇文章都没有将所得税考虑进去。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅ（１９６３），将所得税考虑进去，得出了在完全市场条件下，企业价值与资本结构无关的结论。形成了完整的ＭＭ理论。Ｒｏｂｉｃｈｅｋ和Ｍｙｅｒｓ（１９６６）提出了—权衡理论。权衡理论进一步修正了ＭＭ理论的一些假设条件，认为在负债比率加大时，企业的财务风险一种新的资本结构理论——
也会同时增加，破产发生的可能性加大，这种情况下企业的价值必然会降低。该理论的研究证明了企业最优资本结构是存在的，认为在税后收益和资本成本之间取得均衡时的资本结构为最优资本结构。Ｒｏｓｓ（１９７７）首次提出了资本结构的信号传递理论，该理论研究了企业怎样在信息不对称的市场中向外界传达关于企业价值的信号，企业的经营者最为了解企业的真实经营状况，当前景预期较好时，经营者会偏向于选择债务融资，因为这样外部投资者会认为该企业有足够的偿债能力，于是纷纷购买该其股票，从而提高了该企业价值；当前景预期不好时，经营者会偏向于选择权益融资，外部经营者会认为其经营状况较差，于是纷纷抛售其股票，从而企业价
—优序融资理论。他们认为，在信息不对称的市场中，经值降低。Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｉｊｌｕｆ（１９８４）首次提出了资本结构理论的又一新的理论——营者和企业内部人员在获取企业真实价值的信息方面存在着很大的优势，当企业的新项目需要融资才能完成时，企业第一考虑的是进行内部融资，因为内部融资不需要支付融资成本，如果损失也只是这部分资金的机会成本，理论上讲是最安全的。第二选择是债务融资，因为根据信号传递理论，债务融资可以向外部传递企业未来看好的信号，可以提高企业价值，第三考虑的是权益融资。即企业墨西哥、印度、韩国、约—债务融资———权益融资。Ｂｏｏｔｈ等（２００１）通过对十个发展中国家（巴西、的融资顺序可以归纳为内部融资——
旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）样本数据的分析发现：影响发展中国家公司债务比率的因素中盈利能力是最为重要的影响因素，除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Ｂｈｏｌｅ，Ｍａ－ｈａｋｕｄ（２００４）以营业收入、总资产为解释变量，对上市公司数据进行回归分析，得出盈利能力与公司负债水平负相关。Ａｂｏｒ（２００５）以权益回报率（息税前利润总权益）为解释变量对加纳上市公司的回归分析得出了盈利能力与资本结构负相关的结论。Ｅｌｄｏｍｉａｔｙ（２００７）以托宾Ｑ值为企业价值指标，对埃及上市公司资本结构与企业价值进行回归分析，得出了企业价值与资本结构负相关这一结论。
（二）国内文献韦德洪、吴娜（２００５）选取了多个指标对资本结构和企业绩效的相关性进行了双向回归分析，得出资本结构和企
作者简介：
曲江滨（１９７３－），男，河北邢台人，河北大学学生处副教授段洪波（１９８０－），男，河北沧州人，河北大学管理学院副教授
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曲江滨段洪波：资本结构与企业价值研究
（２００６）以５０家中小企业板上市公司为样本量，采用资产负债率、长期负债率为资本结构衡量指标，业业绩存在负相关关系。朱幼芬
从公司的营运能力、盈利能力、偿债能力、发展能力几个方面综合考虑公司经营绩效，通过回归分析得出资产负债率与经营绩效呈负相关关系。长期负债率与经营绩效关系不显著。汪洋（２００８）通过描述性统计和建立线性回归模型对我国制造业和流通业上市公司进行了实证分析，得出资本结构和企业绩效之间没有显著正相关关系，但是由于随即抽取的个别样本中会偏离总体样本的特征，可能对分析结果产生影响。汪泽涵（２００９）以钢铁行业和农业行业共５５家上市公司的财务数据为例以托宾Ｑ值为企业价值衡量指标，得出资本结构和企业价值呈现负相关的结论，由于企业价值的量化指标有很多，选取不同的指标可能会导致回归结果的不同，所以这一研究在指标选取上也具有局限性。陈荣以我国民营上市公司１００强为研究样本，建立了回归模型，得出资本结构指标资产负债率和公司价值指标净资产收益率之间没有显著关系，我国民营上市公司资本结构对企业价值没有太大影响，但同一般的实证研究一样也存在不足之处，比如资本结构衡量指标具有局限性，数据的可比性，样本选择都可能具有局限性。综上所述，可以看出对于资本结构和企业价值的关系得到经济学者的密切关注，一些学者对不同的行业进行了单独分析，对于医药行业这个与我们生活息息相关的一个行业的研究还很少，医药行业是否和其他研究过的行业的资本结构和企业价值之间的关系一样有待我们进一步的研究。
三、研究设计
（一）研究假设
权衡理论认为在负债率较低时，杠杆率较低，财务危机成本和代理成本也都较低，负债的税盾效应明显，负债率
的提高有利于促进企业价值的提高，当负债达到一定界限时，随着负债比率的加大，企业的财务风险也同时增加，破产的可能性进一步加大，这种情况下，负债的税盾效应被抵消，从而负债率的提高会导致企业价值的下降，证明了最优资本结构是存在的。即在最优资本结构之前，企业价值与资本结构呈正相关，超过最优资本结构之后，企业价值与资本结构呈负相关。韦德洪、吴娜（２００５）得出资本结构和企业业绩存在负相关关系。朱幼芬（２００６得出资产负债率与经营绩效呈负相关关系。从而提出以下假设：
H1：企业价值与资本结构呈负相关
Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｉｊｌｕｆ（１９８４）认为，企业融资顺序为：内部融资、债务融资、权益融资。他们认为，在信息不对称的市场中，经营者和企业内部人员在获取企业真实价值的信息方面存在着很大的优势，当企业的新项目需要融资才能完成时，企业第一考虑的是进行内部融资，因为内部融资不需要支付融资成本，如果损失也只是这部分资金的机会成本，理论上讲是最安全的。而靠内部盈余不能满足新项目所需资金时，企业第二选择是债务融资，因为根据信号传递理论，债务融资可以向外部传递企业未来看好的信号，可以提高企业价值，权益融资会向外部传递企业经状况欠佳的信号，会降低企业价值，而且如果盈利，债权人也只是获得合约规定的固定利息，剩余
的大部分经营利润还是由股东分享。表明公司的盈利能力越强，内部融资能力越强，同时股权融资能力与债务融资能力越强。陆正飞和辛宇（１９９８）曹廷求（２００４）等研究也认为，公司盈利能力越高，公司负债率就越低。从而提出以下假设：
H2：公司盈利能力和资本结构负相关
（二）样本选取与数据来源
本文数据来源为东方财富网中２０１０－２０１２年２６家医药行业上市公司的年报数据。主要原因有：医
药行业的发展速度快，如果时间跨度过大会引起分析滞后，没有现实的指导意义；对任何事物的研究都要基于对未来行为的指导这一目的，２０１０－２０１２年的数据为最新数据，最真实的反映了当前一个时期的特征及变量之间的相关性。也就是说，分析要具有时效性，所以选择２０１０－２０１２年这三年的数据为分析依据。为了保证所选数据的有效性，参照国内外大部分学者的惯例，通过以下几点原则进行数据筛选：考虑到Ａ股Ｂ股市场的差异性，本文只选取了发行Ａ股的医药上市公司；剔除资产负债率为１的公司；剔除数据不完整的公司。用于实证研究的医药上市公司样本总量为２６家，总观测值为２３４个。
表1
变量定义
量变计算公式简称净资产收益率利润／平均净资产＊１００％ＲＯＥ净流动负债率动负债／总负债ＳＤ流营活动产生的净现金流量／流动负债现金比率ＣＢ经动资产／流动负债流动比率ＣＲ流流动资产－存货）／流动负债速动比率ＱＲ（资产负债率负债／总资产ＡＤ总长期负债期负债／总负债ＬＤ长本期主营业务收入－上期主营业务收入）／上期主营业务收入主营业务收入增长率ＭＢ（营业务利润／主营业务收入主营业务利润率ＭＰ主表22010-2012年统计描述
ＭｉｎＭａｘＡｖｅｒａｇｅＳｔｄ．ｄｅｖＶａｒｉａｎｃｅ数值名称Ｎ２０１２２０１０２０１０２０１１２０１１２０１２２０１２２０１０２０１１２０１２２０１０２０１１２０１２２０１０２０１１年份流动负债率２６８２．９４５０．９４４７．８８１００．００１００．００９９．８７９６．３４８８．２２８６．８１４．０７１２．５７１５．３０１６．５８１５８．１０２３４．１６流动比率２６．７２．７５．６８４．９７１２．０８１４．１２１．６７２．２３２．３６１．０５２．２５２．５６１．１０５．０８６．５８速动比率２６．４０．５３．４２４．３２１１．６４８８．７９１．１７１．７２５．０９．８１２．１９１７．２５．６６４．７９２９７．４７１５６６．２３２０８．９１２２２．１１４３８６．８２４３６４５．１０４９３３１．７３现金比率２６９．０８１５．１５１．７５３３０．２９１０７５．９１１１６９．６４５９．４０１０６．８７９９，资产负债率２６９．９９７．７３６．４５７２．８１７４．２３７４．８５４２．３６４１．３７４０．６４１６．８３１８．６９１８．５０２８３．３８３４９．３８３４２．３４长期负债率２６．００．００．１３１７．０６４９．０６５２．１２３．６５１１．７９１３．１９４．０７１２．５７１５．３０１６．５８１５８．１０２３４．１６主营业务收入增长率２６－７１．３７－２１．６１－１１．８１６５．０９８３．６２４６．５９９．０８１７．３８１４．７５２４．４８２３．９３１３．９５５９９．２４５７２．７５１９４．６３主营业务利润率２６－７１．８８－９８６．８５－９２．７３３８５．３５５５８．８６２１４．９４２６．１８４４．２３２８．５２１０２．９８２４４．９５６６．２８１０６０５．７１６０００１．８１４３９３．２２净资产收益率２６－１１．２７－１１．５１１．２７４３．１５２３．５８２３．６３９．１９９．５０１０．５６９．７９７．２２６．７８９５．８８５２．１５４６．００有效的Ｎ（列表状态）２６（三）模型建立与变量定义在进行回归分析之前，需要对企
业价值和资本结构建立分析模型，本文建立的模型为：
ＲＯＥ＝α＋β１ＳＤ＋β２ＣＢ＋β３ＣＲ＋β４ＱＲ＋β５ＡＤ＋β６ＬＤ＋β７ＭＢ＋β８ＭＰ＋ε其中，因变量是企业价值，用净资产收益率表示，控制变量是资本结构、成长性和盈利性，α为常数项，ε为误差项，βｉ表示自变量的系数。以上与本文研究设计相关的各项指标解释详见下表（１）。
四、实证检验分析
（一）描述性统计在对变量进行回归分析之前，对医药上市
公司样本的相关变量进行描述性分析和把握。从表（２）对变量的描述性统计看，我国医药行业上市公司资产负债率均在２０％到４５％之间，普遍偏低，且标准差很大，说明样本公司所属行业资产负债率分布很不平衡；从流动负债率的统计看，我国医药行业上市公司流动负债率极高，大部分都在９０％以上，过高的流动负债率会导致
企业较大的还款压力，不利于企业价值的提高；我国医药行业上市公司净资产收益率较低，大部分都只在１０％左右；从主营业务收入增长率和主营业务利润率来看，医药上市公司的成长性和盈利性
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ModelSummary都较好。这些描述性统计都表明我国医药上市公司资本结构存在
模型ＲＲ方调整Ｒ方标准估计的误差许多不合理之处，有待进一步优化。１．３４７ａ．１２１－．０９９７．１１１１３（二）回归分析净资产收益率关于资本结构指标的回归结果：常量），现金比率，速动比率，长期负债率，资产负债率，流动比率。ａ．预测变量（表3
Anovab
模型平方和ｄｆ均方ＦＳｉｇ．１回归１３８．６２３５２７．７２５．５４８．０３８ａ
１０１１．３６４残差２０５０．５６８１１４９．９８７总计２５ａ．预测变量：（常量），现金比率，速动比率，长期负债率，资产负债率，流动比率。ｂ．因变量：净资产收益率表5Coefficientsa
模型标准系数ｔＳｉｇ．非标准化系数Ｂ标准误差试用版
）１５．０４３１（常量７．７１１１．９５１．０６５资产负债率－．０７２．１１６－．６１８．５４４－．１９５长期负债率－．１１２．１０３－．２５３－１．０８６．２９１流动比率．２０７３．０９０．０７８．０６７．９４７．００５．０８８速动比率．０１３．０５９．９５３现金比率－．００６．０３３－．２０２－．１８７．８５４ａ．因变量：净资产收益率表6ModelSummary模型ＲＲ方调整Ｒ方标准估计的误差１．５３１ａ．２８２．２２０５．９９１０７（常量），主营业务利润率，主营业务收入增长率。ａ．预测变量：
表7Anovab
模型平方和ｄｆ均方ＦＳｉｇ．１回归３２４．４４９２１６２．２２５４．５２０．０２２ａ８２５．５３８残差２３３５．８９３１１４９．９８７总计２５ａ．预测变量：（常量），现金比率，速动比率，长期负债率，资产负债率，流动比率。ｂ．因变量：净资产收益率表8Coefficientsa
标准系数模型ｔＳｉｇ．非标准化系数标准误差Ｂ试用版
）１．７３９７．１６８１（常量４．１２２．０００．３３７１．８４６．０３８主营业务收入增长率．１６４．０８９．３３３１．８２２．０４１主营业务利润率．０３４．０１９
ａ．因变量：净资产收益率
表4
见表（３）、表（４）、表（５）。通过以上分析结果看出，Ｆ＝０．０３８＜０．０５，通过了假设检验，以上结论有效。但Ｔ检验值均大于０．０５，所以资本结构与企业价值的相关性不显著。净资产收益率关于企业成长性和盈利性指标的回归结果见表（６）、表（７）、表（８）。通过以上分析结果可以看出，Ｆ＝０．０２２＜０．０５，因此结论有效，经过Ｔ检验得出的主营业务收入增长率和主营业务利润率的Ｔ值为１．８４６和１．８２２，Ｓｉｇ值都小于０．０５，所以主营业务收入增长率和主营业务利润率与净资产收益率的相关关系显著。合以上回归分析结果，可以得出，我国医药行业上市公司资本结构与企业价值之间的相关关系不显著，这与西方的优序融资理论也相吻合。而公司的成长性和盈利性与企业价值呈显著正相关。
五、结论
本文研究得出结论：我国医药上市公司资产负债率普遍较低，说明其不善于债务融资，偏向于权益融资。样本公司流动负债比率过高，说明我国医药行业上市公司过度依赖短期负债。负债结构不合理，有待进一步优化。通过回归分析结果可以看出，企业价值与资本结构呈负相关关系。企业价值与成长性和盈利性成正相关关系。说明公司的成长性和盈利性高，有利于向外界传达公司经营状况良好的信号，可以吸引更多投资者，从而提高企业价值，但是相关性还不是很显著，说明还有进一步提升的空间。本文提出以下建议：（１）外部环境。第一，加大债券市场建设力度，促进资本市场平衡发展。目前我国债券市场还不发达，政府有关法律限制较严格，债券审批程序十分复杂，这对于我国医药行业上市公司资产负债率普遍较低的特征有很大影响，因此，要大力发展债券市场，以扩大企业融资渠道，平衡企业资本来源，进而达到优化企业资本结构
的目标。第二，完善上市公司相关法律制度，尤其是上市公司退市和破产制度。这是促使上市公司树立风险意识，提高公司业绩的有效措施，是负债杠杆作用得以发挥的重要条件。（２）内部策略。第一，确定合理的负债比例，提高债权融资能力。由于我国医药上市公司资产负债率普遍较低，没有很好的利用负债的税收盾牌作用，因此针对医药行业上市公司而言，资本结构中债务融资的比例应有所扩大。第二，合理分配流动负债和长期负债在负债总额中的比例。本过高的流动负债率也会导致企业的还款压力大，更容易引发财——股权融资这务危机。第三，改进融资顺序。依据资本结构的优序融资理论，在需要进行融资时，应该按照内部融资———债权融资—一顺序进行才是合理的，而我国医药上市公司偏向于先进行股权融资，忽视了债权融资在提高企业价值过程中的特殊作用。
＊本文系２０１３年河北省留学人员科技活动资助项目“制度环境政治关联和融资约束研究－－－－来自于民营上市公司经验数据”（项目编号：Ｃ２０１３００１００４５）的阶段性成果
参考文献：
［１］陈嵘：《我国民营上市公司资本结构对企业价值影响的实证研究》，《山西财经大学硕士学位论文》２００９年。［２］陈霞：《我国房地产上市公司企业价值与资本结构实证研究》，《华中师范大学硕士学位论文》２００９年。［３］朱媛媛：《我国商业银行资本结构与其经营绩效的关系研究》，《西南财经大学硕士学位论文》２００８年。［４］汪洋：《我国上市公司资本结构与公司业绩相关性研究》，《华中农业大学硕士学位论文》２００８年。［５］张立达：《上市公司资本结构与公司治理绩效关系研究》，经济科学出版社２００８年。［６］胡援成：《中国企业资本结构与企业价值研究》，《金融研究》２００２年第３期。
［７］Ｔｉｔｍａｎ，Ｓ．ａｎｄＷｅｓｓｅｌｓ，Ｒ．ＴｈｅＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＣｈｏｉｃｅ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９８８．
（编辑余俊娟）
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