融资结构对公司治理影响的效应分析(3)

　　三、我国企业融资的非均衡性及负效应
　　在我国经济发展过程中，由于企业融资的非均衡，对公司治理结构产生了一系列负效应，表现如下：
　　1、融资结构不合理。根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是根据资料显示，我国国有企业的留利水平仅为日美企业的1/3.而且，企业的资本负债率过高，且以银行贷款为主。企业的自有资本不足，这会制约企业的融资安排，即使企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，比如，国有企业大量拖欠银行贷款。由于我国国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。
　　2、债权约束软化。目前，我国企业债权融资对公司治理的效应相当微弱，造成这一现状的根源在于银行债务的软约束与破产机制的软化。因为债权融资对企业经营者能形成有效约束的关键性前提为：①债务是一个硬约束，即企业必须按契约规定偿还债权人的本息；②破产机制正常起作用，即财务状况恶化的企业会依法破产，使经营者受到惩罚。而一旦这两个前提不成立，则无论资产负债比率有多高，企业经营者都不可能感觉到来自债权融资的制约与约束。现阶段，由于银行的特殊性质，我国国有银行的产权改革尚未起步，再加上目前我国破产清算制度有欠成熟与实施进展缓慢，难以对债务人构成潜在的压力和威胁。因此，破产行为基本上是一种政府行为。由此造成的后果是：既不能建立合理的企业融资结构而提高效率，又不能形成有效的公司治理结构。
　　3、股权约束软化。超经济的行政干预阻碍了股权融资对公司治理作用的发挥。一方面，股权多元化未能带来公司治理结构的相应变革，国有股依仗多数股权地位直接控制着企业，体现着行政机构的意志，而分散的中小股份根本无法对企业经营控制施加影响；另一方面，即使在股权多元化而国有股东未占控股地位的条件下，行政力量仍然以超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业经营决策，使企业徒具多元化股权结构而治理结构依然保留着行政特征。因此，在我国的国有企业中，股权对公司治理作用的通道基本上处于梗阻状态，股权融资并没有起到改善企业控制权，安排与完善企业治理结构的作用，只是一种技术性“圈钱”的工具。
　　4、流通股持股主体分散。在发达国家资本市场的发展过程中，一个非常明显的趋势是个人持股比例不断下降，机构法人股东持股比例日益上升。因为机构投资者可以在公司治理中发挥重要作用：一是可以缓解小股东“搭便车”问题，二是可以更有效的监督公司管理者的经营行为，对其构成有利的约束，实现公司内部各相关利益者权益的均衡化，保证公司内部资源的优化配置。但是在我国，股票市场还是新兴市场，散户投资者多，这种以个人投资者为主的股票所有者结构会加剧股票市场的投机性，使得股价不能正确、及时的反映相关信息，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司管理者的监督基本上是虚拟的。
　　四、从融资角度改善我国公司治理结构的措施
　　通过以上分析可以看出，我国企业融资结构的非均衡性已经对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的融资模式，很难达到提高公司治理效率的目的。因此，应做好以下几方面工作：
　　1、加快社会保障体制改革，减少国有企业的社会负担，增加企业的留存盈利。高比例的内源资金有利于提高企业效益。内部资金多不仅可以减少融资成本，而且有利于证明企业实力，塑造良好的企业形象和提高信誉度。同时有利于企业从外部市场获得资金，减少企业融资的内生制约。这是建立现代企业制度，使企业成为真正市场主体的必要手段。