对资本成本和资金成本概念的思考(2)
2025-04-29
三、风险考虑的不同及其在计算公式中的具体体现
从二者使用的不同期限看，资本一词在这里与资本市场中的资本一词是相通的，是指为公司的资产和运营所筹集的长期（大于等于1年）资金。从资金成本定义对资金筹资费和占用费的强调可以看出，我国理论界的资金成本其实相当于西方财务理论中企业发行的短期（小于等于1年）融资工具（即货币市场工具，如大额可转让存单、商业票据等）的成本，与资本成本具有不同的使用期限。
由于使用期限长，资本资产的收益具有不确定性即风险，并且其长期性又决定了资本资产的风险要大于货币资产的风险。货币资产由于期限短，其风险可以忽略，因此可以直接使用筹资费用和占用费用来对其定价。而资本资产的定价则必须考虑风险的大小。西方企业在融资决策中就主要使用风险定价的资本成本概念。相反地，我国理论界过去一直都忽视了资本定价中的风险因素，在我国理论界缺乏风险报酬意识的背景下，企业融资时侧重使用建立在筹集费和占用费基础上的资金成本概念也就在情理之中了。
以普通股为例，在资本成本计算中，普通股的资本成本计算方法通常包括资本资产估价模型（CAPM）、债券收益率加权风险报酬率和折现现金流量模型等方法。而资金成本的计算通常仅简单表示为用资费用与实际筹资额之间的比率，没有体现风险因素。
四、二者混淆的不良后果
（一）不利于资本的合理使用
由于企业融资的资金成本没有考虑风险因素，仅是从融资者角度出发，因此资金成本必然小于已考虑风险的资本成本。若以资金成本来代替资本成本，即用资本使用者决定的资本成本作为折现率来计算属于资本提供者的企业价值，在实践中会高估项目的净现值，导致投资过度和资本浪费。我国曾经出现过的投资过热现象也与此不无关系。特（下转第16页）（上接第14页）别是在当前依然存在严重的代理冲突以及信息不对称的情况下，会加大资本使用者处置所筹集资本的自由度，并且认为这一处置过程和投资者是无关的。
（二）不利于企业资本结构的优化
企业融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。
在完善的公司治理机制下，企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论”，即公司偏好内源融资，在外源融资中偏好低风险的债权融资，发行股票则是最后的选择。这是因为公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权融资成本。他们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益）；其次是债务融资；最后是外部股权融资。而在我国，绝大多数非上市公司都偏好于上市募股融资，而上市公司则配股积极、增发踊跃。由于股东对经理层的约束较弱，上市公司分红派息压力较小，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因此国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后，股权融资成为上市公司最主要的长期资金来源，其比重占绝对优势。
在这种情况下，如果使用资金成本的概念来解释资本成本，即资本成本被定义为企业为了取得和使用资金而发生的价值耗费（包括筹资费用和用资费用），则容易使人忽略了那些成本形式不明显的资金使用成本如权益资本的成本，导致了管理者认为权益资本成本为零而忽略了使用权益资本的效率，并在筹资方式上放弃债务筹资，一味地通过发行新股或配股等方式筹集资金以满足企业的各种资金需求，从而使企业的资本结构难以优化。
（三）不利于保护投资者的利益和资本市场的稳定
在完善的公司治理机制下，市场参与者具有强烈的资本成本意识，投资者能够保护自己的投资利益。在投资者具有强烈的资本成本报酬意识的条件下，其所要求的资本成本对于公司管理者就具有了硬约束性。如果公司管理者大肆进行股权融资，而实际支付的融资成本（筹资费用和用资费用）达不到具有同等风险的公司的资本成本，就会出现原股东回报率下降的情况，股东就可以利用公司法人治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层；或者“用脚投票”，在股票市场上出售公司股票造成该公司股票市值下降从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者的有效约束。这样，公司的实际股权融资成本与股权资本成本将趋于一致，同时，公司的债权融资成本也将与债权资本成本趋于一致。根据资本资产定价模型（CAPM），股权资本成本要比债权资本成本高出一个风险溢价部分，由此股权融资成本高于债权融资成本，公司融资自然应首选债权融资。然而，在缺乏完善的公司治理机制的情况下，投资者不能很好地约束公司管理者的融资决策，在这种软约束机制下，公司股权融资的实际资金成本（筹资费用和用资费用）就会小于其股权资本成本（投资者要求获得的必要收益率），甚至可以为零，从而使投资者的利益遭受损失，也不利于资本市场的稳定。
