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公司研究/深度报告
主要观点： ◆ 报告亮点 本篇报告主要探讨： 1、 公司的当前技术与品牌优势； 2、 公司立足于TWS 蓝牙芯片，全面布局智能音频下三大成长驱动力。 ◆ 顺应TWS 风口，树立蓝牙音频核心竞争力 消费者对于TWS 耳机保持了较高的更新频率，无论从存量还是增量市场看，TWS 耳机未来市场仍旧增长空间大。Counterpoint 预计2020年TWS 出货量将达到2.30亿副，同比增长90%，2019至2022年的年复合增长率预计高达80%。
公司已进入多家主流手机品牌和专业音频厂商的供应链体系，2019年推
出的产品大幅缩小了TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果AirPods 的体验
差距，新一代蓝牙5.2产品也获得品牌商认可。
◆ 展望可穿戴与智能家居，积极布局智能音频领域
随着社会经济持续发展和人民生活水平的提高，消费者对智能联网终端
的需求不断提升。根据Statista 预测，2023年智能家居市场规模将增长到
1,570亿美元，2023年全球智能音箱市场将达到230亿美元。同时物联
网、车联网、人工智能等新兴行业快速发展，新的应用场景提出了新的
技术要求。在政策、消费和产业的三重作用下，全球联网智能硬件设备
的数量呈现快速上涨的态势。
智能家居与可穿戴市场是公司重要的战略布局方向，公司面向智能音箱
应用的WiFi/蓝牙双模AIoTSoC 芯片已实现量产出货，应用于智能手表
的SoC 芯片在研发过程中。公司在Type -C 音频芯片及蓝牙音频芯片领域
已经形成了技术领先优势，在WiFi 音频芯片大幅增加研发投入，支持智
能WiFi 音频芯片研发。
◆ 投资建议
我们预计公司2020-2022年的营业收入分别是：10.43亿元、17.91亿、24.35亿元，归母净利润分别是1.93亿元、4.21亿元、5.70亿元，对应
EPS 分别为1.61元、3.51元、4.75元。
◆ 风险提示
行业竞争加剧；公司研发进度不及预期；下游需求放缓。
TWS 乘风起航，全面布局智能音频
新 股 报 告
报告日期： 2020-12-15
收盘价（元） 00.00
近12个月最高/最低（元）
0.00/0.00 总股本（百万股）
- 流通股本（百万股）
- 流通股比例（%）
- 总市值（亿元）
- 流通市值（亿元) - 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 研究助理：华晋书 执业证书号：S0010119040018 邮箱:huajs@1e8a3eca487302768e9951e79b89680202d86b15 相关报告
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主要财务指标2019 2020E 2021E 2022E
649 1043 1791 2435
收入同比(%) 97% 61% 72% 36%
归属母公司净利润67 193 421 570
净利润同比(%) 3706% 187% 118% 35%
毛利率(%) 37.7% 40.7% 43.9% 44.9%
ROE(%) 12.9% 3.5% 7.1% 8.8%
每股收益(元) 0.56 1.61 3.51 4.75
P/E 0.00 0.00 0.00 0.00
P/B 0.00 0.00 0.00 0.00
EV/EBITDA 0 0 0 0
资料来源：wind，华安证券研究所
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正文目录
1 智能音频SOC芯片龙头 (5)
1.1业务聚焦：AI O T芯片领域先驱 (5)
1.2技术领先：高研发投入，突破关键核心技术 (6)
1.3客户优质：品牌客户资源广泛，树立较高商业门槛 (7)
1.4股权结构：股权结构持续优化，专业化管理团队携领 (8)
1.5财务分析：业绩高速增长，实现扭亏为盈 (9)
2成长驱动一：TWS蓝牙芯片先行者，打开成长空间 (12)
2.1TWS催化智能音频SOC市场爆发，未来成长可期 (12)
2.2领先技术优势，突破TWS芯片技术壁垒 (18)
3 成长驱动二：TYPE-C芯片市场长远布局，有望增长远期利润 (20)
3.15G浪潮拉动需求上升，TYPE-C音频SOC迎来发展机遇 (20)
3.2TYPE-C音频芯片龙头，加码芯片升级研发 (23)
4 成长驱动三：前瞻布局WIFI音频芯片 (24)
4.1W I F I音频芯片迎用前景广阔 (24)
4.2W I F I音频芯片助力公司拓展产品线 (26)
5盈利预测 (28)
风险提示 (28)
财务报表与盈利预测 (29)
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图表目录
图表1恒玄科技发展历程 (5)
图表2公司主要产品梳理 (5)
图表32017-2020年H1公司研发收入及占比 (6)
图表4恒玄科技专利构成 (6)
图表5公司核心技术人员基本情况 (7)
图表6恒玄科技合作伙伴 (7)
图表7恒玄科技品牌客户已量产出货的部分终端产品 (8)
图表8公司股权结构 (9)
图表92017-2020年H1公司营业收入（单位：万元） (10)
图表102017-2020年H1公司归母净利润（单位：万元） (10)
图表112018-2020年H1公司三费变化 (11)
图表122018-2020年H1公司毛利率、净利率变化 (11)
图表132019-2020年H1按产品结构营收、毛利占比 (11)
图表142017-2020年H1公司各业务毛利率变化 (12)
图表15TWS耳机与传统有线耳机相比更加便捷 (13)
图表16全球TWS耳机出货量（单位：万副） (13)
图表17消费者选购无线耳机时的参考标准（单位：%） (14)
图表18主动降噪原理 (14)
图表19TWS耳机电池 (15)
图表20B OSE S OUND S PORT P ULSE无线运动耳机测心率 (15)
图表21智能化终端设备 (16)
图表22物联网各应用领域2018-2023复合增长率（单位：%） (16)
图表23主流手机品牌采用的蓝牙耳机芯片方案情况 (17)
图表24公司智能音频S O C芯片 (18)
图表25公司蓝牙音频芯片与其他公司产品技术指标对比 (19)
图表262017-2020年H1公司蓝牙芯片销售情况（单位：万颗） (19)
图表272020年1-7月蓝牙芯片出货量（单位：百万颗） (19)
图表28T YPE-C接口 (20)
图表29国内5G商用进程 (21)
图表30全球及中国5G手机出货量（单位：百万台） (22)
图表31不同地区4G及5G手机渗透率对比 (22)
图表322017年-2020年H1恒玄科技T YPE-C音频芯片销售量（单位：万颗） (23)
图表332017-2020年H1公司T YPE-C音频芯片的平均销售单价（单位：元/颗） (23)
图表34公司T YPE-C音频芯片与同行业技术指标比较 (24)
图表35全球智能音箱出货量（单位：百万个） (25)
图表362018-2019年智能音箱主要厂商出货量及占比 (25)
图表37“天猫精灵”智能W I F I音箱 (26)
图表38华为智能手表 (27)
图表39公司与市场上其他主流W I F I S O C芯片方案对比 (27)
图表40公司收入成本预测 (28)
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1 智能音频SoC芯片龙头
1.1业务聚焦：AIoT芯片领域先驱
公司专注于智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳
机、智能音箱等低功耗智能音频终端，并实现了知名终端品牌客户的突破，进入华为、
三星、小米、哈曼、OPPO、SONY、万魔、漫步者等品牌厂商的供应链体系。
图表1恒玄科技发展历程
资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所
公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片。
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1.2技术领先：高研发投入，突破关键核心技术
公司研发费用逐年上升，从2017年的0.45亿元攀升至2019年的1.32亿元，2020年半年度数据已达0.82亿元。2017-2019年研发占营收比逐年下降主要系营收大幅增加，2020年H1研发占营收比开始上升。2017-2019年可比公司的研发占营收比逐年平均值分别为20.87%、19.55%、17.38%，公司研发费用占营业收入的比例高于可比公司平均值，主要系公司为维持技术领先、满足高端品牌客户需求，持续研发投入所致。 图表3 2017-2020年H1公司研发收入及占比
资料来源：wind 、华安证券研究所
公司目前拥有多项核心专利，聚焦蓝牙WIFI 领域。在蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、WiFi 智能音频芯片等领域公司均加大了研发投入，截至2020年9月7日，公司及其子公司合法拥有59项专利，其中包括37项境内发明专利、6项境内实用新型专利和16项境外专利。
图表4恒玄科技专利构成
资料来源：恒玄科技招股说明书、华安证券研究所
截至2020年6月30日，公司研发技术人员177人，占员工总数比达81.19%，其中核心技术人员有6人。
10203040506002000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2017201820192020H1研发费用(万元，左轴)
研发占营收比(%，右轴)62.71%
10.17%27.12%
境内发明专利境内实用新型专利境外专利
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姓名 职务 相关经验
Liang Zhang 董事长、总经理 在 IC 设计领域拥有 20 余年的工作经历
周震 董事、研发总监 有近 20 年的模拟电路设计经验 丁霄鹏 监事、产品应用总监 在 IoT 、蓝牙音频和可穿戴解决方案等领域
具有丰富的研发经验。
